本文为《大美界》原创

作者 | 雨山

作为国内医美行业当之无愧的龙头企业，爱美客近期发布的2025年半年报，用三组关键数字跌破了市场预期：

一是营收12.99亿元，同比下降21.59%；

二是净利润7.89亿元，同比暴跌29.57%；

三是经营现金流净额6.55亿元，骤降43.06%。

这是爱美客自2020年9月上市以来首次半年度业绩“三降”，且下滑幅度远超一季度。更糟糕的是历史对比：2021年，其营收、净利增速均超100%；到2024年，增速已跌至5.3%；2025年上半年断崖式下滑后，五年复合增长率从超50%骤降至18.7%。

曾经顶着“医美茅”光环、创下千亿市值的明星企业，其高速增长的神话已然终结。目前，爱美客市值徘徊在570亿元左右，较2021年高点蒸发超60%。

▲爱美客上市以来的股价走势

图源：东方财富网

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核心大单品失速

成也萧何，败也萧何

拖累爱美客业绩的核心症结，在于其曾经所向披靡的核心大单品增长乏力。

财报数据显示，爱美客业务包含溶液类注射产品、凝胶类注射产品、冻干粉类注射产品、面部埋植线和其他。

上述产品在2025年上半年的收入分别为7.44亿元、4.93亿元、0.19亿元、0.03亿元和0.39亿元。

▲《大美界》制图

值得注意的是，作为绝对营收主力，溶液类注射产品和凝胶类注射产品收入均出现超20%的同比下滑。

▲图源：爱美客2025年半年度报告

首先是溶液类注射产品“嗨体”的光环褪色。

作为国内首款获批的颈纹修复Ⅲ类医疗器械，“嗨体”聚焦抗衰修复，在2016年上市后以“独家品种”身份横扫市场，2020年贡献营收4.47亿元，占公司总营收的63%；到了2021年，以嗨体为核心的溶液类产品营收进一步攀升，贡献了72.3%的营收，推动爱美客成为资本热捧的明星企业。

在市场独占八年后，2024年华熙生物发布了“润致·格格”（注射用透明质酸钠复合溶液）系列，向颈部抗衰领域进击，给嗨体带来了压力。

同时更严峻的是，弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国颈纹修复市场规模为12.3亿元，而嗨体市占率已超60%，增长空间几近见顶。

其次是凝胶类明星产品“濡白天使”陷入混战。

2021年，凭借国内首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂的优势，“濡白天使”甫一上市便迅速抢占再生针剂市场。

不过四年过去，再生针剂领域已群雄迭起。比如华东医药“少女针”、圣博玛“艾维岚”等竞品已占据一席之地，普丽妍、塑妍萃等新玩家的产品不断获批，杭盖生物、四环医药等企业更有十余款在研产品虎视眈眈，接下来行业大战会愈发激烈。

价格已经显现竞争态势。据金融界的报道，濡白天使终端价从上市初的1.28万元/支降至8800元，而华东医药少女针凭借渠道优势以9800元/支的价格持续抢占份额。

可以说，过去爱美客能拿下中国医美市值一哥的身份，两大核心单品功不可没。而如今的失速，亦与上述两大产品在当下的市场竞争中增速放缓有密切关系。

收入之外，更深层的挑战来自于盈利能力的侵蚀。

一方面，在营收萎缩的背景下，爱美客的销售费用却与去年同期基本持平，导致销售费用率被动攀升，严重挤压了利润空间。这直接体现在归母净利润大幅下滑29.57%，以及经营活动现金流量净额锐减43.06%。

另一方面，应收账款风险显现。截至2025年6月底，爱美客应收账款达2.13亿元，较去年底增长26.79%，创历史新高。这反映出医美下游机构（客户）的回款能力下降，资金压力正向上游传导，增加了爱美客的财务结构风险和盈利水平的不确定性。

对于业绩的表现，财报解释称：一是“国家药监局批准颁发的医美注射针剂产品注册证持续增多，为消费者提供了更丰富的合规选择，同时，市场竞争加剧。”二是“宏观经济环境影响居民消费信心，部分求美者可能因此削减或推迟支出。”

面对困境，爱美客亟须找到破局之法。

2

并购与自研 荆棘丛生

为应对核心大单品增长乏力，爱美客选择了“研发+并购”两条腿走路的模式，但这条突围之路挑战重重。

一来，是通过并购拓展产品线，但目前埋下了商誉与代理权“地雷”。

2025年3月，爱美客官宣将斥资1.9亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，后者是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。目的是基于REGEN公司核心产品AestheFill（即艾塑菲童颜针）打开全球化局面。

这场“蛇吞象”式收购争议巨大。要知道，REGEN公司2024年前9个月营收仅7223万元，净利润2950万元，但对应收购估值的市盈率却高达55倍，市销率超19倍。

高溢价带来了巨额商誉。截至2025年6月底，爱美客商誉从期初的2.78亿元飙升至15.94亿元，其中因收购REGEN新增13.16亿元。

风险显而易见：若REGEN未来业绩不及预期，商誉减值将直接吞噬利润。

以2024年数据测算，若REGEN净利润下滑20%，爱美客将计提超2.6亿元商誉减值，相当于其上半年净利润的1/3。

并购整合尚未完成，爱美客又陷入与江苏吴中的代理权纠纷。

故事还得从2022年8月说起。彼时，江苏吴中通过控股孙公司达透医疗取得AestheFill在中国大陆的独家销售代理权，并支付了5350万美元保证金，有效期至2032年8月28日。自2024年1月在国内获批上市后，AestheFill成为国内首款进口“童颜针”，迅速撑起了江苏吴中的业绩增长。

但爱美客收购REGEN公司后，局势发生变化。

2025年7月，REGEN公司宣布单方面解除达透医疗代理权，转而授权爱美客销售AestheFill。该行动让达透医疗十分不满，8月11日，江苏吴中宣布就代理权纠纷向深圳国际仲裁院提起仲裁，初步索赔金额高达16亿元。

目前双方僵持不下，爱美客称“纠纷处于法律程序，不影响核心业务”并已启动销售；江苏吴中则强硬回应“将依法维权到底”。

仲裁结果尚未明朗之前，无疑给爱美客销售AestheFill蒙上阴影，市场前景打个问号

二来，自研投入加大，但在研管线的产品处于竞争红海。

在研发端，爱美客上半年投入1.57亿元，同比增长24.47%，占营收比例达12.05%。其注射用A型肉毒毒素已进入注册审评阶段，司美格鲁肽注射液处于临床试验，利多卡因丁卡因

乳膏获得上市申请受理，5月上市了骨性填充产品“滑科拉”……

▲《大美界》制图

但这些管线均面临激烈竞争。

目前，在肉毒毒素市场，国内已有保妥适、衡力、吉适、乐提葆四款产品；在体重管理市场，司美格鲁肽注射液国内已有华东医药、丽珠集团等多家布局；利多卡因丁卡因乳膏市场更是企业众多，有广州朗圣药业、德全药品、南京海纳制药、广东科泓药业、浙江赛默制药等强敌环伺；骨性填充赛道里，则有华熙生物、昊海生科等对手。

这些新产品能否在激烈的市场竞争中成功突围并支撑业绩增长，仍是未知数。

从这点看，爱美客要想夺回中国医美市值一哥的位置，尚还有许多路要走。

3

医美行业进入价值重构期

爱美客的困境并非孤例，它折射出中国医美行业正从“野蛮生长”迈入“价值重构”的关键期。

在产品端，由于注射类针剂属于监管最为严格的医疗器械Ⅲ类产品，政策前期十分审慎，需长期观察效果及市场反馈，导致能通过国家药监局（NMPA）审批上市的医美产品供给稀缺，竞争压力较小。

而随着当下监管政策放开，第二款、第三款甚至更多的同类产品获批正在提速。优质供给充足后，更普惠的医美时代正在到来，不断推动整个行业走向价值重构。

“现在已经不是一个产品供应的时代，而是用户导向的时代，市场竞争更趋向系统化。”爱美客在财报里如此表示。

不过，我国医美行业仍有很大发展潜力。根据Frost&Sullivan数据，韩国的医美项目渗透率为20.5%，居于世界首位，而我国医美渗透率仅为3.6%，总体具备较大的提升空间。

因此，在行业的转型阶段，虽然增长失速已经成为共识，但机会仍在，入局者更需比拼内力。

毕竟，无论市场如何变化，创新能力、真实效果和良好口碑始终是企业立足的关键。