2025年以来，港股市场升温明显，大批企业冲刺上市。在这股热潮中，素有“鱼油大王”之称的禹王生物营养有限公司（以下简称“禹王生物”）也顺势加入。

近期，禹王生物向港交所主板提交上市申请，联席保荐人为招银国际和建银国际。公司还于11月3日宣布委任中泰国际证券为整体协调人。

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根据招股书披露，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物是全球最大的食品级精制鱼油供应商，市场份额为8.1%。

然而，从招股书中透露出的不止有荣光，还有上市路上面临的毛利率下滑、渠道依赖与品牌乏力等潜在风险……

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“鱼油大王”上市之路

禹王生物的创始人刘锡潜本身就是一个有着传奇色彩的人。这位曾因研发"502"胶粘剂获得国家发明奖的工程师，在吉林某学院植物蛋白肉技术启发下，创办了禹城县城关镇蛋白质厂。

1994年，国外开始规模化种植转基因大豆。彼时，在国际市场的冲击下，中国大豆产业遭受重创。值此危急时刻，刘锡潜带领团队研发出了新型低温豆粕,这使国内大豆蛋白加工企业产品品质大大提高，达到了出口水平，而他也获得了“中国非转基因大豆之父”的称号。

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同样是这一年，刘锡潜还展现了敏锐的产业洞察力，其通过与美国天然药物公司合资成立制药厂，正式跨界切入食品级鱼油领域。

随后，公司推出的初代明星产品“忘不了”牌3A脑营养胶丸，凭借对健脑益智需求的精准定位迅速风靡市场，不仅成为一代人的时代记忆，还让禹王生物在鱼油赛道稳稳扎根。

2015年，禹王生物的核心主体禹王制药正式被移交到刘锡潜长子刘汝萃手中。与父辈相比，拥有更全球化视野的刘汝萃将战略重心转向代工业务，依托公司在供应链方面的扎实基础，成功争取到大量订单，推动海外收入占比从2022年的47.3%大幅提升至2024年的60.9%。

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在刘汝萃的主导下，禹王生物在巩固行业地位的同时，也积极推动资本化进程。

2025年4月，禹王生物在开曼群岛注册成立控股公司，通过系列重组，将核心经营实体禹王制药注入境外架构，为上市铺路。同年8月，禹王生物引入美国健康品牌Bayland Health旗下的Velantra作为战略投资者，此举既增强了资本实力，也为进一步拓展海外市场搭建了桥梁。

数据显示，在中国市场，仅2024年，禹王生物年销量就达48.7亿粒软胶囊，超过行业第二至第五名总和。2022-2024年，公司营业收入为5.34亿元、6.61亿元、8.32亿元，净利润为6729.7万元、1.02亿元、1.25亿元。

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上市之路的隐忧与挑战

事实上，禹王生物踏上代加工这条路，有得也有失。

生产鱼油的主要原材料毛鱼油，常年依赖进口，而主产地秘鲁采捕的原料鱼配额每年不尽相同，导致公司供应商获得的年度配额亦存在波动。一旦年度配额收紧，将直接压缩企业的盈利空间。此外，毛鱼油的供应还受天气及气候条件、捕鱼季节以及渔获质量等多重因素影响。

招股书中明确指出，公司产品售价主要受到原材料价格的影响。2022年至2024年及2025年上半年，原材料成本分别占总销售成本的87.4%、89.9%、88.8%和86.7%，持续处于高位。

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而近几年，部分原材料的价格涨势明显，已直接影响到公司产品价格和销量。以高纯度鱼油为例，每吨平均售价由2022年的12.8万元攀升至2024年22.1万元，同期销量却从197吨下滑至140吨。

值得注意的是，随着公司将战略重心转向代工业务，其自有品牌影响力持续弱化。目前，自有品牌收入占比不足3%，成为代工模式下一个明显的“失”。

要知道“忘不了”品牌曾凭借“吃了忘不了，记忆会更好”的广告语火遍全国，但近年来因营销投入不足，已逐渐淡出主流消费视野。

具体来说，“忘不了”天猫旗舰店销量领先的“3A脑营养2瓶+金钥匙4瓶套装,销量仅1000余件；而行业头部品牌Swisse斯维诗旗下的“四倍深海rTG鱼油omega3高浓度胶囊”，销量却高达10万余件，反差鲜明。

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这就导致其在议价权上更加式微，加剧依赖大客户。报告期内，前五大客户销售收入分别为1.23亿元、1.16亿元、1.50亿元及0.78亿元，占各年（期）公司总收入分别为23.0%、17.5%、18.0%及22.7%。

此外，禹王生物还存在资产负债率较高的问题。2022—2024年以及2025年上半年，公司资产负债率分别为75.8%、61.81%、90.39%、83.24%。

与此同时，在递交的招股书中，禹王生物自曝多项违法违规行为，涉及员工社保公积金缴纳不足、票据融资安排不合规以及银行贷款资金“偏离”用途等问题。

公司2022年至2025年上半年累计欠缴社保及公积金超千万元，称因“员工流动性高、不愿足额缴纳”，存在补缴及罚款风险。

招股书显示，禹王生物拟将IPO资金用于海外及中国产能扩建、高纯度鱼油生产线升级、品牌推广及营运资金，目标巩固全球市场地位并拓展宠物鱼油等新兴领域。

目前，公司已经意识到长期依赖代工模式将使其持续处于产业链的被动位置。在招股书中，其明确提到未来将推进B端与C端双向品牌建设。B端将深化与优质产业链合作伙伴的合作，而在C端将利用大数据进行个性化营销，通过社交内容进行科普，强化品牌与消费者的情感连接，提升忠诚度。

然而，禹王生物想在金凯撒、Swisse、以及汤臣倍健这种早已在消费者心中建立品牌认知的公司中突围并非易事。更严峻的挑战来自于行业整体规模的增长瓶颈。到2024年底，食品级鱼油的全球市场规模达到约133.45千吨。2020年至2024年的复合年增长率为-6.76%，且2024年仍处于恢复阶段。

在自身转型迫切与外部行业承压的双重背景下，禹王生物此次赴港上市，或许比想象中更加迫切。

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