文 | 新华门的卡夫卡

笔者在三月份文章《》中分析了美国和特朗普政府目前正面临美元体系陷入严重困境的问题，以及由此梳理引发今年以来特朗普团队一系列行为的各种因素中的经济因素。

对于人民币正处于国际化进程中的我国来说，这些问题同样值得借鉴警惕。通过对货币权力的本质和美联储机制的分析，我们也能更清晰的明白推动人民币国际化的进程中会有哪些顾虑。

美伊战争持续到五月份，显然情况已经更明朗了，特朗普现在陷入了进不敢梭哈，退不敢接受伊朗谈判条件，只能强行宣布赢了的尴尬境地。这种情况下，美元体系的动摇显然会比人们三月份预想的还严重。特朗普本人第二任期的民调支持率也来到了最低，其中和拜登下台前一样，通胀问题仍是影响支持率的最大原因。

通胀居高不下只是当前美元困境的表现之一。美元困境已经成为当前美国朝野关于改革、关于被中国赶超过程中的“房间里的大象”。特朗普本人作为一个地产商人，极度偏好货币宽松，特别是低利率。然而不论是其选用的财政部长贝森特、白宫经济顾问斯蒂芬·米兰所阐述的具体路线图，还是其执政过程中的实操，却并未急于快速降息。

这其中固然有联储主席和特本人不是一条心的因素，但更重要的是因为当下的美元体系，正处于一个不小心，改革就将引爆火药桶的局面。

霸权的反噬

众所周知美元是国际储备货币，也是国际通用支付货币，美元就是事实上的“人类币”，美联储就是事实上的“地球央行”。

美元具有的这种货币权力，或者说金融权力，是美国霸权的直接具象。国际储备货币的地位给其带来了诸多好处，如征收铸币税等。以学理而言，主要是给美国本土带来了大量的金融活动和金融就业，充分压低其居民和企业融资成本，以及美国国债的借贷便利性。

从联储货币学理论来说，美元是联储发行的、以国债为抵押的信用符号。联储发行1美元，就意味着储备价值1美元的美国国债，即资产=负债，“有借必有贷、借贷必相等”。理论上讲，美国国债是联储可以（根据需要）无限法偿的，偿债方式就是印钱（需要经过复杂的法定程序），这是美国国债的无限信用。所以美元的价值也充分得到了美国国债的背书。

乍一看这一架构十分精巧，实际上这正是当代货币体系出问题的地方。美元和美债互为支撑，循环论证，但从财务原理上讲，美债是不可能还清的，因为美债在联储资产负债表转一圈，就是美元；当美债还清后，美元就被清零了，国际储备货币就消失了。

所以国际货币体系演变到今天，美债是由美元本身支撑着的，而美元是因其国际储备货币地位，即人类的储藏价值功能、计价功能、交易功能而存续，这也就是所谓的“货币发行锚”，人类的法币。也就是美债绑定了美元，而美元绑定了人类的法币需求。

本来在短期内，美元是难以被取代的；或者换一种说法，在出现新的革命性货币和国际金融制度安排前，美元当前的国际地位，是不受任何单一参与者意志为转移的。

但货币不仅仅有发行锚，还有定价锚。任何一种法币，都需要以税收来实现货币的发行和回笼，并且这个回笼的规模和发行规模要适度匹配。如果只发行、不回笼，这就是大明宝钞；如果天量发行，少量回笼，货币的发行与回笼不匹配，这就是金圆券。美元如今所遇到的问题，就是撞到了常凯申的墙上。

次贷危机和新冠疫情两次危机，美元-美债体系剧烈膨胀。可是覆水难收，流动性一旦释放出来，再想收回去就比较麻烦了。而汹涌澎湃的流动性，至少带来了美国国内通胀高企、美元币值危机、国际信用透支等三个问题。这也就是为什么候任美联储主席会选择沃什这个“缩表大师”。

展开来说，一般在流动性分析上，将国民经济分割为虚拟部分和实体部分，合意情况下流动性首先应该在实体部分被使用，剩余部分再流入虚拟部分；实体部分通过开采、生产、制造、销售等各个环境的相互运动确定价格，其价格的决定基础是劳动价值，而虚拟部分在此基础上对实体价格产生影响。

但如果流动性流入虚拟部分过大，实体部分萎缩，那么影响结构就颠倒过来，劳动价值变成赘余，而决定物价的主要因素就变成了短期供求关系，即资金面问题。

更进一步推导，基于劳动价值的价格体系，定价是有现实逻辑的，其名义利润率受瓦尔拉斯一般均衡的影响，在无穷远处为零，（或者说利润率因资本有机构成提高而趋向于零）；而基于流动性结构变动形成的价格体系，则受费雪交易方程主导，名义利润率的无穷远处为无限大。这种矛盾，恰好就是两种货币经济体系张力的体现，某种程度上也是我国通缩（表面看起来）、美国通胀的一种本质解释。

再展开一点，货币数量理论分析的基本公式是费雪交易方程MV=PT（M是流通货币总量，V是货币周转速度，P是平均价格，T是商品总量），如果货币总量或货币周转速度可以无限增长，那么价格总水平P和交易总量T（其中企业的名义收入包含在T里，一般用GDP作为T的代理变量）在名义上也会没有上限，名义利润可以趋向无穷大，这对应了魏玛德国、津巴布韦的超级通胀。

以当代来说，资产价格的膨胀未被纳入CPI中衡量，超发货币对消费品价格的影响相对有限（涨幅远小于资产价格），这让美国和西方的央行们以前无所顾忌。但超发货币一定会推高资产价格，形成账面利润和市值的无限膨胀。这里我们可以将费雪交易方程对时间t求导，（数学过程略），即可得知超量货币在真实产出不变时必然会通过价格变量被吸收。

从微观上来看，当国民经济体系以虚拟经济为主导时，由于债券、股息率、利率的相对刚性，就必须以支定收，收入规模、价格水平就被牢牢限定在高处，难以压缩，这是美国核心通胀指标PCE粘性居高不下的根本原因。

因此，候任联储主席沃什主张降息缩表。根本上，美国经济体系一方面实体经济部门受困于高企的实际利率，（因为自然利率低于实际利率，相当于实际利率高于经济体能承受的均衡水平，导致实际产出水平萎缩），另一方面虚拟部门以支定收，受费雪方程的影响，PCE高企而通胀粘性居高不下，唯有根本上缩减金融体系的比重，美国重建制造业、“再工业化”才有可能取得成功。

在过去美国实体部门还比较发达的时候，是以虚拟部门抽取实体部门的利润，而实体部门再从全球经贸体系（国际价值链）中抽取较高的利润回报，层层递进，这是全球金融体系价值兑现的一般方式，美元变成了霸权本身攫取财富的工具。

然而，过往这套基于全球分工和价值链的剩余价值分配体系，因国际分工挑战者的出现，结结实实撞在了南墙上。美元体系膨胀的速度远远快于美元体系攫取财富的速度，这就让美元遇到了币值的危机。

可以说，新冠以来美国国内的通胀问题，是货币发行量造成的；而全世界其他国家普遍遇到的通胀问题，则是其法币体系基于美元派生和同步导致的。当美元币值严重下滑时，全球性的通胀就变得难以抑制。至于为催生流动性而大量发行美债，造成的美债的国际信用危机，这里的影响更为复杂，暂不展开。

危机与自救

面对如此的危局，对当下情况开展自救已然超越了联储的能力，再者联储本身也是因美国的霸权才具有非凡权柄，而非联储带给了美国霸权。

去年特朗普上台后，曾力推数字货币crypto，主要是（基于美元的）稳定币。这一考量同样是扩大美元需求和美债接盘。

首先，根据稳定币的设计思路，任何币种的稳定币，必须类似货币基金，须按100%储备货币资产（港币稳定币甚至想过105%），这就要求稳定币发行者必须购买大量的美元短债，以便备兑；同时，由于美元币值的相对稳定（比大部分第三世界国家稳定），当美元稳定币大行其道的时候，就绕过了大部分第三世界国家的法币主权，美元交易事实上主导了这些国家的经济活动，催生了更多的美元需求。

（多说一句，稳定币在人民币体系内难以推动，一方面是我国监管合规约束更高，另一方面，则是稳定币目标路径，多数早已被支付宝和微信支付所覆盖。）

这一举措在实操层面取得了很大成效。在非洲、南美洲许多国家，USDT、USDC两大稳定币几乎是交易必备。当下，这两者发行市值分别达到1800亿、800亿美元，占crypto市场中稳定币的90%，同时第三、第四大稳定币同样是基于美元的，这正是当下美元霸权直接导入货币权力的威力。

仅仅在数字货币层面开源还不够，如我们上篇文章《》中所说，还需要在石油美元机制上找回美元定价锚。油价的多年来低迷，实际上影响了美元金融体系的稳健性，这是因为对石油价格低，导致交易总体对美元的需求减少了，同时将俄油逼出美元计价市场，总体上也缩小了市场规模。

特朗普拉俄乌和解也好，抢夺委内瑞拉的控制权也好，还是此次试图重新正名美国的中东霸权，都是希望进一步强化石油-美元体系的稳健性。当然目前看，在中东的行动是露出了霸权的破绽，中东的问题可能会拖入一个长久节奏，特朗普开始呼吁外部国家购买美国石油，好一个身段灵活。

不过这些都还不足以解决美元所遇到的困境。除非中东的冲突陷入低烈度的旷日持久，即霍尔木兹海峡被长时间封锁，而美油以及美国控制委内瑞拉产能大幅度填补了这些缺口。在这个基础上，因能源成本问题，或许会促使日韩台欧的制造业向能源原产地回流。

这一点倒是可以想象的，毕竟乌俄战争后，因俄罗斯天然气等原材料和能源成本问题，德国工业的精华被逼纷纷搬来我国就是一例佐证。

在开源节流的同时，美国金融界的另一翼试图从根本上解决问题。2025年，贝森特、米兰祭出的《海湖庄园协议》（主要参考斯蒂芬·米兰的《重塑全球贸易体系的用户指南》）便是一例，这一协议试图强行规定美债体系下各国必须购买美债、美债永久展期，强行规定永久性关税结构，调整美元汇率等措施。当然目前看这一尝试已经完全的失败了。

前不久，结合沃什一贯的“缩表降息”主张，米兰又发布了一份《缩减美联储资产负债表用户指南》，这是一份试图将美联储从充足准备金体系，重新转向稀缺准备金体系的政策前瞻指引。

美元的货币框架，是由2008年次贷危机转向充裕准备金体系的。所谓稀缺准备金体制，政策核心是限量控价，把准备金压到刚好不够用的程度。这样商业银行每天都得互相拆借，这个拆借的利息，就是联邦基金利率，联储通过OMO（公开市场操作）投放货币来控制利率，钱少时，利率就涨；钱多时，利率就跌。联储只要稍稍增减准备金的投放量，就能精准调控全市场的利率。

次贷危机后联储大放水，银行手里的准备金从几百亿膨胀到几万亿，到此时商业银行间就不再需要互相拆借，于是美联储换了一种玩法：美联储给银行的准备金付利息（隔夜逆回购，即RRP），这个利率就成了市场的定价基准，银行不会以低于这个利率把钱拆借出去——因为趴着不动就能赚到这个利息。

这里就存在的严重的道德风险，即商业银行的准备金存在无风险利息收入，沃什也一直认为当下的充裕准备金体制存在道德问题。可是当下如果想强行变回去，即拆借市场重新热闹起来，要靠OMO灵敏地调节利率。但这个转换过程存在极大地不确定风险，市场参与者一不留神就会有人资金链断裂，而参与者都是重要的商业银行，有可能导致金融危机。这也就是我们在文章开头所说的，一个不小心，改革就将引爆火药桶。

即便是米兰在《指南》中言之凿凿地说这并非转向稀缺准备金体制。但缩表的目标在此，米兰的解释怕是言之无用。而以笔者对特朗普团队的组织水平和执政能力来判断，恐怕大的篓子还在后面。（再多说一句，我国当下就属于典型的稀缺准备金制度，央行依靠OMO来调节市场利率）

诸神的黄昏

从08年金融危机开始到今天，经过了十几年的漫长过程后，今天我们终于可以确信的说，美元霸权体系正在真实的走进黄昏。而美元当下的困境，对我国而言以一种近乎残酷的方式回答了那个问题：当我们谈论人民币国际化时，究竟是在拥抱一份礼物，还是在继承一副枷锁？

特里芬两难，其实英镑遇到过，美元也遇到过：任何一个试图将本币推上国际舞台的经济体，都将不可避免地面临储备货币的悖论——资本流动的完全自由，必然以牺牲本国货币政策的独立性为代价；全球流动性的供应义务，必然以本国经常账户或财政收支的持续失血为代价。

反观当下，中国同时运行着两套看似矛盾的逻辑：一方面，我们在实体领域依托完备的产业链与巨大的制造能力，形成了一个以劳动价值为锚的、相对稳定的价格体系；另一方面，我们又在审慎推进金融开放，试图在不丧失货币政策主权的条件下，稳步拓展人民币的国际使用边界。

人民币国际化，不应是美元之路的重演。它不应以无限透支财政纪律、无限膨胀虚拟部门为代价。而应该是一种有限的、有锚的、以实体贸易为坚实底座的国际化，而非成为第二个从全世界抽取铸币税而无人能管束的全球法币。

美债是有息的，美元是无息的。派生美元所需要支付的利息，所汲取的，实际上是彼岸国度的财税。当下美元困境的真正解，不在于货币技术层面的精巧设计，而在于那个更古老的问题的回答：这个帝国能否重建其曾经引以为傲的生产力根基，并进而以此来实现对联储资产负债表的真正反哺。

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