李昀 | 撰文

又一 | 编辑

在经历过上一个周期的洗牌之后，一批新的生物医药18A企业站在了港交所的交易桌上。但其中一些已经呈现出摇晃的姿态。

大环境依然影响巨大：和去年相比，今年的港股创新药整体降温。恒生创新药指数始终在3100-2500之间震荡，尤其在3月份经历了从去年6月以来时间最长的低位周期。BD逻辑独木难支，企业年报和AACR上的成果展示缺乏惊喜，行业在资本市场上似乎遭遇了一个较为尴尬的冷冻期。

而其中，那些未盈利的18A企业又是分化最严重的。一些标的体现出穿越周期的潜质。而还有一些，从上市伊始就不被一级投资者们看好的企业，似乎正印证预言般一路滑落。

一名基金从业者提到他所了解的18A二级投资现况：“机构撤退，尤其是外资走得特别多。还在里边玩的，基本上是短线或超短线博弈的大户。”虽然其所在部门依然会日常关注各公司动向，但整体持负面态度。

就在几个月前，投资人们还在感叹港股标的“价值与价格相背离”的荒诞现象：一些产品落后、经营状况危急的公司成了人人追捧的“妖股”，从另一些优质但低调的企业身侧异军突起；而现在，整体板块的回调、以及上一个投资周期的“收割”完毕，都使得形势发生了逆转。

一名一级市场投资人提到，那些投资了去年年中起集中上市的一批企业的投资机构，基本已经把手里的筹码出清。而二级接盘的机构，“整体实力都偏弱”。在流通盘子小且交易保护限制较少的港股，专业机构的大规模离场即有可能将市场抛向无序状态。

入通后的大起大落

每次提到港股创新药的估值泡沫，药捷安康都会被拿出来作为典型案例。入通后短短一周的时间，公司股价暴涨655%，南向资金精准狩猎了这一低流动性标的。上述基金人员提醒：“按照目前趋势，等到完全解禁应该还要经历一波大跌，公司很有可能会有退市风险。”

公司9月8日入通，两天后又放出替恩戈替尼（TT-00420）联合氟维司群治疗HR+/HER2 -乳腺癌II期获批的消息，明显有顺势拉高市值的意向。在这种催化下，入通后5个交易日内，内地交易者净买入306万股，占总流通量55%。而后股价闪崩，股价单日蒸发1900亿元。

尽管有这样的前车之鉴，类似事件却还在港股的舞台上上演。

宝济药业在今年3月9日入通，前后像药捷安康一样经历了巨幅涨跌。2月25日，公司达到新高206元，又在短短一周内腰斩。4月27日，盘中出现了接近48%的振幅；4月30日，公司当日股价又暴跌65%，成交额则放巨量达到了8亿元。

这家公司的两款产品包括去年上市的长效重组人卵泡刺激素SJ02以及重组人透明质酸酶KJ017，其市场空间都不算大。和药捷安康一样，宝济也被行业普遍质疑估值虚高，并非真正头部优质企业。。在经历股价暴涨之前，其在去年12月的发行市值较最后一轮融资市值已经溢价了60%。

走同样剧本的还有轩竹生物。公司3月9日入通，当日收涨8.3%，成交额较年内日均成交额上涨约116%。但到了3月19日，盘中股价突然从前日的42.9蹿升至69.5元，振幅达到60%，成交额更是达到了3.4亿。而后，和宝济药业一样，公司在异动后开始一路下跌。

而在同一批入通企业中，派格生物、中慧生物的境况也大致相似。后者因为资金投资审核存疑，目前处于停牌状态。

上述基金从业者认为，这种“入通后拉升后出货”的套路，带有明显的交棒意图。“虽然入通时原始股东基本上都还受禁售期的约束，但是如果不拉一波，股价永远到达不了现在的水平。即使后来跌下去了，禁售期结束时还是会比合理的价位要高。”

寒冬后遗症

之所以一些原始投资人想要利用入通机会做高股价，是因为标的流通盘较小——如果要等到解禁后集中交易，将很可能在带崩股价后赔本。当然，从本质上来说，这种担忧也是对标的没有信心的表现。

上述一级市场投资人认为，一些在去年“港股热”后上市的企业在管线和开发能力上都不具有明显竞争力。“大多是一些概念的包装”。而在背后起作用的，是一些知道企业真正斤两却出于种种历史原因不得不将所投企业推向IPO的早期投资专业机构，以及一些缺乏专业性和独立判断能力的其它一级投资机构。

他提到一家创新药公司：在十年前早期融资时，公司的立项是前瞻的、基本面是非常过关的，也获得了不少大机构早期真金白银的青睐。“但是在寒冬时期，公司因为没有拉到更多的钱，发展非常迟缓，管线进度也落后了。等到IPO机会真正来临时，已经不是一个头部优质标的了。”但是在投资回报的压力下，曾经参与的大机构不得不为其“做局”。

出于专业性的判断，这些大机构在Pre-IPO融资时已经不愿意继续投入；这时，一些非专业机构便成为了另一股推动力量。

这其中包括了深谙资本操作剧本、希望能利用“港股热”挣快钱的三四线小机构，也包括了一些有地域扶持特色的地方产业基金。“只要你的公司落在了我的园区里，我就支持你。从好的角度说，能将你打造成上市企业能实打实拉动地区经济。但需要注意的是，这种投资并不遵循市场化原则，因此容易在专业判断上出现问题。”

之所以在生物医药产业投资中，专业性需要被给予足够的重视，其原因在于：生物医药尤其是创新药的投资风险高，估值易受各种因素扰动。因此，专业信用本就是估值的一部分。当初，那些接盘了这些未盈利企业的散户也是冲着基石投资的名头买入，而在经历了暴涨暴跌后，行业信誉也即将面临着破产危机。

“要让真正好的企业上市，而不是让资本操纵规则、破坏生态，让大家觉得是18A或者生物医药企业都是骗子。”

资质的弱化

在普通投资者眼中，能在港股上市的企业除了有知名机构背书以外，也是通过了港交所的严选。尤其是其关于资深投资者及基石投资者的规定，一度成为了二级市场的定心丸。

在港交所2018 年 4 月《主板上市规则》第 18A 章及HKEX-GL92-18指引信HKEX中，有着对 “资深投资者（Sophisticated Investor）”的硬性和软性要求：其中包括上市申请日前至少 6 个月已投资，且投资在IPO 时不得撤回、赎回、终止； 必须是独立第三方，非控股股东、实控人、核心关联方或其紧密联系人；在资质门槛上，机构需拥有相关专业投资知识，管理资产总值较高，并在相关领域有投资业绩记录和专业经验。

上述投资人提到，在2018年这一规定刚推出时，“业内还是很当一回事的”。彼时，无论发行人、保荐人还是投资机构，都会认真准备相关材料，以证明其符合“资深投资者”的标准，因为这一身份本身就意味着某种专业背书与风险筛选机制。

但经过近十年的发展：如今，这一规定不再具有实际效力，“审核变得非常宽松，本身也没有一个确凿的、定性的标准”，国内的很多公开的赞助性评选也助长了这种势头，很多非头部的机构都能通过种种榜单入选来标榜自己的专业性。

在《香港交易所刊发关于新兴及创新产业公司上市申请的常问问题》中，联交所回应：对于“资深投资者”并无设定任何"明线测试"，始终何谓资深投资者可有不同含意，要视乎许多不同因素而定。联交所会考虑部分因素及示例，但当中内容并不包括所有情况，也不具约束力。某种程度上，这意味着“资深投资者”从一种具有较强筛选功能的准入机制，逐渐演变为更偏原则性的披露概念。

一名投资人认为，这种资质的宽松管理是港股市场为了增加市场活性的选择，其逻辑依赖于完全开放竞争环境下的优胜劣汰。这也就导致了港股上市公司因自身质量良莠不齐、破发停牌或退市的比例比A股更高。

然而，正如上文一级投资者所担忧的那样：越来越多南下资金的加入——这些资金长时间习惯的是A股那样强监管重资质的投资，相当于大量资本从一个风险过滤的环境来到了一个风险暴露的环境。

当然，从去年开始，港交所也意识到这一问题，从信息披露等角度加强了监管动作。比如截至2025年12月31日已有16宗港股IPO申请被中止审查，港交所给出的原因是保荐人履职缺位，上市文件信息遗漏、尽调不充分等。

相对宽松的上市环境诚然给了经历寒冬重创的创新药企业一个上岸的机会，然而在信誉透支之后，企业们是否会连带整个创新药行业，在投资市场上再度“落水”，应该是所有从业者们认真思考的问题。

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