作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

过去18个月涨幅超过4倍的兴森科技，已经从一家主要给手机制造厂商等一众消费电子企业提供PCB封装基板的中型企业，一跃成为市值超800亿的热门AI概念股。

伴随股价的持续走高，公司A股股东户数经历了先集中后分散的过程。融资余额在端午节前的10日内环比增长超25%，多家国内外投行（如长城证券、高盛、摩根士丹利等）纷纷发布研报，维持“增持”评级并上调目标价。

《蓝筹企业评论》与踏空者一样，对当前火热的AI科技行情只能作壁上观，但以兴森科技的经营表现为例，我们仍然相信再宏大的愿景也会有回到现实世界的一天，只要公司还是由人来运营的，符合人类个体行为的规律依旧无法逃脱。

业务有亮点

兴森科技股价的亮眼表现，看上去源于其基本面的全面反转。公司2025年全年实现营业收入71.95亿元（同比增长23.68%），业绩实现扭亏为盈，归母净利润1.35亿元，（同比增长168.05%）。2026年一季度，公司延续增长态势，营收同比增长15.10%。

但追捧它的资金显然更看重它在“核心业务上获得的持续突破”，公司宣称执行了“先进电子电路”与“半导体”双轮驱动战略，后者正是粘上了大火的AI算力基础设施投资的概念。

兴森的传统智能手机PCB业务板块2025年实现收入48.97亿元，稳步增长。在高附加值领域，它对外宣称光模块产品板已进入量产爬坡阶段；同时，在玻璃基板、卫星通信PCB等前沿领域也已完成技术储备或小批量量产，为未来增长蓄力。此外，前期亏损的子公司已于2026年第一季度实现扭亏为盈。

兴森的半导体板块是最大的增长亮点，2025年实现营收19.10亿元，同比大增48.62%。其中，CSP封装基板受益于存储芯片行业的复苏及主要客户份额的提升，订单饱满，产能利用率逐季走高。更为关键的是，代表高端先进封装方向的FCBGA封装基板项目良率持续改善，高层数和大尺寸产品样品订单大幅增长。公司正积极攻坚海内外大客户（包括将英伟达列为目标客户），随着该项目的逐步起量，公司有望在AI芯片封装材料国产化进程中占据稀缺地位，带来巨大的业绩弹性。

FCBGA：故事的支点，现实的软肋

支撑兴森科技当前市场估值的最核心逻辑是FCBGA封装基板的大规模量产预期。

从公司披露信息看，FCBGA项目确实有实质性进展：已具备20层及以下产品量产能力，最小线宽线距达9/12um，最大尺寸为120×120mm，低层板良率超95%，高层板良率超90%。公司也在互动平台多次强调，客户反馈“封测结果均为未发现基板异常”，已做好量产准备。

但公司在量产时间表上的措辞，值得投资者仔细审视。在2026年5月8日的业绩说明会上，面对投资者的直接提问，公司管理层的表述是：“公司FCBGA封装基板目前处于小批量生产阶段，不同客户进展不同，大批量量产的进度主要取决于行业需求恢复状况、客户自身的量产进展及其供应商管理策略。”

兴森被投资者反复问及“FCBGA何时量产”时，甚至受到更为直接的质疑，“在存储领域需求已经是名盘的情况下，是否公司的FCBGA载板良率不合格，经过一年时间的验证，仍无法取得确定客户？”

兴森对上述问题一直以 “量产节奏取决于客户和外部因素”回应。这恰恰是当前兴森科技最核心的风险所在——市场因“量产在即”的宏大叙事给出了约440倍的PE，但公司自身却在用“客户说了算”的措辞对冲这一预期。

进一步探究行业竞争格局，兴森的护城河真不够宽

从FCBGA载板的竞争格局来看，兴森科技的“稀缺性”需要更细致的评估。

在供给侧，FCBGA/ABF载板的全球核心原材料ABF膜约95%产能被日本味之素独占，高端低膨胀布约90%产能被日本日东纺垄断，新设备交付周期超过12个月。这一上游结构决定了国内IC载板企业的扩产节奏不仅取决于自身，更受到日本上游供应的制约。兴森科技年产2200万颗的规划产能能否真正达产，面临全球供应链约束。

来自AI芯片需求主要来自英伟达Vera/Rubin等新一代GPU对FCBGA/ABF载板，供需缺口预计持续到2027年以后。在供需失衡的背景下，有能力和先发优势的企业率先获得客户锁定，后来者则面临客户认证周期长、切换成本高的门槛。

国内竞争对手则一个比一个强。深南电路作为大陆最早布局ABF-FC-BGA的厂商，已进入英伟达、AMD、HBM供应链；欣兴电子、三星电机等国际大厂凭借多年量产经验和技术沉淀，占据全球超过80%的高端封装基板市场份额。国内企业ABF载板的国产化率仅约22%，高端FCBGA约72%依赖进口，兴森科技要在这一市场中撕开一道口子并不容易。

财务有问题，治理有隐患，估值有泡沫

对兴森的财务表现深入了解后，我们还是注意到几个关键信息足以成为这家公司的“问题”。

第一，公司名义上“盈利”，但2025年全年净利润（含少数股东损益）为-1.04亿元，归属于母公司的“正利润”很大程度上是通过子公司亏损扣减在少数股东身上来实现的。 2025年少数股东亏损高达2.39亿元，历史上罕见。

第二，经营现金流持续失血。 2025年全年经营活动现金流净额为-0.63亿元，2026年一季度进一步恶化至-2.47亿元。历史上公司的净利润现金含量在2022年时尚有138%，但2023年起持续为负（-189.53%、-46.50%），2026Q1更跌至-1318%，这意味着公司每赚1元净利润，实际上要付出超过13元的现金流消耗。盈利未能转化为真实现金，应收账款和存货正在大量消耗公司的运营资金。

第三，利息保障倍数已跌至0.08倍，公司息税前利润连利息支出的十分之一都不到，债务维持完全依赖借新还旧和消耗自有现金。 在2024年全年EBIT为-4.38亿元、2025年EBIT仅0.69亿元的背景下，利息费用却分别高达1.62亿元和1.66亿元，以不足1亿元的主业利润支撑2亿元级的财务费用，这种债务负担结构已不可持续。

另外，公司整体毛利率从2021年32.17%的高点逐步下滑至2025年的19.57%，虽有提升但仍远低于历史水平，PCB业务毛利率同比下降1.70个百分点。半导体业务毛利率-9.28%，处于深度亏损状态。

兴森的老板更像是在“把公司做成好股票”卖给你

邱醒亚，1968年4月出生，现任兴森科技董事长兼总经理。自1999年创立公司前身以来，他带领企业从样板小厂成长为PCB行业百强前十的公司（可见PCB行业公司有多多）。

然而，伴随公司扩张，邱醒亚在资本运作上面引发争议多多，尤其是他频繁的减持行为。

他因违规减持遭监管重罚。2022年12月，深交所查明其在持股变动累计达到5%时，未按规定停止买卖并履行信息披露义务，对其给予通报批评处分并记入诚信档案。

其次，高比例质押引发市场质疑。2018年，其股份质押比例一度飙升至93.67%，面临极大平仓风险。同年公司宣布重大收购停牌，被市场猜测意在规避平仓，且高管在停牌前夕的增持行为引发了内幕交易的质疑。此外，其减持套路屡受争议。2016年，公司在抛出“10转20”高送转利好方案的同时披露了邱醒亚等人的减持计划，被深交所发函问询。

在具体的减持套现方面，邱醒亚的动作极为频繁。自2016年起，他持续减持套现，截至2025年9月，累计减持超5264万股，套现金额约6.13亿元。仅在2020年至2021年间，他便通过集中竞价和大宗交易减持约2914万股，套现约2.54亿元；2025年7月，他再次以“个人资金需求”为由，计划减持不超过2534万股（占总股本1.5021%），该计划已于同年9月实施完毕，实际通过集中竞价减持996.39万股，套现约1.7亿至2.38亿元。

还有几件旧事值得重提，与邱本人的操守联系起来，让我们有了兴森的老板更像是在“把公司做成好股票”卖给你的印象。

2022-2025年广州兴森股权回购纠纷，公司为推进FCBGA项目引入外部投资方后，因项目推进节奏与投资方期望不符触发股权回购条款，最终通过子公司回购了部分股权，并确认公允价值变动损失约3800万元。

2023-2025年锐骏半导体投资全额减记，公司早年参股的锐骏半导体因经营不善持续亏损，至2025年末账面投资价值已全部减值为0，全年确认公允价值变动损失约1300万元。

2020-2022年可转债募投项目变更，公司2020年公开发行可转债募集资金约2.8亿元，原计划全部用于珠海兴科IC封装基板项目，但2022年公告变更部分募集资金用途为补充流动资金及偿还银行贷款。原项目推进不及预期是这笔变更的直接原因。

面对当前AI科技近乎“疯狂”的情绪，看兴森科技的运营表现，意义远在了解这家公司之外。这么多几倍、几十倍上涨的市值对应的却是“非理性预期”，更少了对一个行业如何可能一下子冒出那么多企业家精神十足的人物的合理解释。所以，我们会把兴森这样的公司长期打上“卖出”的标签，以免成为老板减持的流动性。

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