洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|苏杭

“功效护肤第一股”贝泰妮(300957.SZ)在并购上栽跟头了。

三年前，贝泰妮抛出了上市首笔并购，花费超5亿巨资收购悦江投资51%股权，将资生堂的“姬芮”“泊美”两大美妆品牌纳入麾下。当时，标的承诺2023年至2025年累计净利润承诺数不低于2.35亿元，然而，实际完成率不足五成。

从贝泰妮自身基本面来看，公司的转型正面临严峻考验，主品牌“薇诺娜”增长失速，持续走高的销售费用被诟病，还多次因违规被“点名”……二级市场上，股价价格跌跌不止，屡创新低，市值较巅峰蒸发千亿元。

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并购“踩雷”

近日，贝泰妮发布公告，因悦江投资2023至2025年三年累计净利润未达承诺标准，触发业绩补偿条款，最终以定向转增资本公积的方式完成股权补偿，补偿落地后，贝泰妮全资子公司海南贝泰妮对悦江投资持股比例由51%跃升至69.28%，进一步巩固控股权。

回溯本次交易，2023年9月，海南贝泰妮以合计自有资金5.355亿元，累计收购悦江投资51%的股权，且后者纳入贝泰妮合并报表范围。悦江投资旗下拥有“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两大大众彩妆和化妆品品牌，二者均原属资生堂体系。

交易约定，悦江投资2023年、2024年及2025年所产生的净利润分别为不低于5000万元、8000万元、1.05亿元，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元。若三年累计实际净利润不足承诺数的90%，触发业绩补偿条款。

但实际上，悦江投资在2023-2025年累计净利润实现数仅为1.02亿元，完成率只有43%左右，大幅低于约定标准。

按照协议，海南贝泰妮通过本次业绩补偿，实现无偿增加持有悦江投资18.28%股权的补偿结果。因此，海南贝泰妮持股的比例由51%增加至69.28%。相应地，悦江投资的注册资本也从260.9855万元增加至416.2855万元。

根据贝泰妮2023年至2025年财报，Za姬芮的营收分别是0.9亿元、4.67亿元、4.52亿元，呈现先升后降的态势；泊美的营收分别是0.14亿元、0.52亿元、0.47亿元，几乎原地踏步。

2023年，悦江投资形成商誉原值4.14亿元，2024年计提减值9069万元，2025年计提3055万元，累计1.21亿元，减记29.3%。

同时，Za姬芮和泊美商标权分别于2024年、2025年计提2500万元、400万元减值，累计2900万元。两者合计约1.5亿元，均直接计入当期损益。

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重营销轻研发

资料显示，贝泰妮成立于2010年，2021年3月登陆深交所创业板，公司专注于应用纯天然的植物活性成分提供专业、有效的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。

目前，贝泰妮旗下拥有“薇诺娜”“薇诺娜宝贝”“瑷科缦”“贝芙汀”“姬芮”“泊美”“初普”等多个品牌。

业绩方面，贝泰妮的增长曲线明显放缓。2023年，公司营业收入同比增长10.14%，2024年进一步收窄至3.87%。利润端同样承压，2023年和2024年均出现归母净利润下滑，同比降幅分别达到28.02%、33.53%。

2025年全年，贝泰妮实现营业收入53.59亿元，同比下滑6.58%，为2021年上市以来首次年度营收负增长；归母净利润为5.06亿元，同比微增0.53%。作为公司最重要的收入来源，薇诺娜品牌2025年实现营业收入44.32亿元，同比下滑9.72%，占总营收的82.7%。

进入2026年一季度，贝泰妮业绩出现回暖。一季报显示，公司实现营业收入为11.18亿元，同比增长17.84%；归母净利润为6596.57万元，同比增长132.76%；扣非净利润为4076.46万元，同比增长94.81%。

贝泰妮有显著的“重营销轻研发”现象。2026年一季度，贝泰妮的销售费用同比增长11.53%达5.93亿元，研发费用同比下降39.87%仅有3482万元，销售费用是研发费用的17倍；当期销售费用率攀升至53.03%，过半收入用于销售，而研发费用率只3.11%。

二级市场上，2021年贝泰妮顶着“药妆第一股”的光环登陆创业板，上市初期股价一度飙升至286元/股，但截至2026年6月25日收盘，股价仅31.18元/股，较巅峰时期跌幅约90%。巅峰期总市值一度超过1200亿元，如今只剩132亿元，1000亿元市值“灰飞烟灭”。

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多次违规被罚

贝泰妮及子公司频频陷入合规风波。

2024年，贝泰妮全资子公司上海贝芙汀科技有限公司因虚假宣传被处罚；贝泰妮旗下的另一家公司科凝美（上海）生物科技有限公司未进行特殊化妆品注册却宣传“抗氧修护”功效，同样遭到监管部门查处。

2025年1月，贝泰妮全资子公司贝小妮（上海）科技有限公司因在电商平台宣传普通化妆品具有“孕妇可用”“适用人群：通用”功效，构成虚假宣传，被处罚款2万元。

同年9月，云南省药品监督管理局发布通告显示，贝泰妮及其子公司云南贝泰妮健康科技有限公司、科凝美（昆明）生物科技有限公司检查结论均为“限期整改”，具体原因未公布。贝泰妮称此为年度例行检查，属行业常态。

此前，贝泰妮陷防腐剂疑云。著名打假人王海在社交平台“王海测评”上发布信息称，贝泰妮旗下的主力产品，薇诺娜旗下清痘修复精华液隐瞒了添加防腐剂的事实。“王海测评”检验了在3个不同电商平台购买的产品，分别检出含苯氧乙醇0.138%、0.14%和0.137%。

对此，贝泰妮称，公司依据管理规定在国家药监局备案资料中列出原料组成并完整标注、登记了苯氧乙醇的成分比例、合计苯氧乙醇理论用量0.125%。

黑猫投诉平台上，截至目前，贝泰妮核心产品“薇诺娜”的累计投诉达到2800余条，包括虚假宣传、货不对板、霸王条款服务态度差等等，还有不少消费者表示使用了薇诺娜的产品后过敏。

一位消费者称：“本人在薇诺娜专柜购买产品，使用后出现泛红、爆痘、皮肤发炎的过敏症状，停用后症状明显好转。”另一位消费者投诉：“宣称专门适用敏感肌的产品，非敏感肌的人用了居然烂脸。”

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