作者 | 魏帅 编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩 审核 | 颂文

当行业内大多还在苦于市场复苏、卷成一片红海之际，有着国资背景的老牌锂电企业——德赛电池，却抢先扔出了一份足以让市场瞩目的中报预告。

7月中旬，公司披露2026年上半年业绩预告，归母净利润预计同比增长超过100%，这份成绩单甚至跑赢了绝大多数券商此前给出的乐观预期。

二级市场也几乎在同一时间完成了“用脚投票”，让震荡许久的股价实现逆势上行。这家在过去两年多时间里被市场戏称“投产越多、亏损越多”的德赛电池，似乎正在挣脱那段令投资者难以回望的至暗时刻。

但在这份漂亮的预告背后，是长期贴地飞行的毛利率、并不宽裕的现金流，以及始终没有完全解构的“代工基因”。

一位长期跟踪锂电产业链的机构投资者对「创业最前线」感慨，德赛电池的问题从来不是能不能挣钱，而是能不能挣“像样”的钱。

这句评价，或许比任何一份研报都更能概括当下资本市场对它的态度。

吞金兽终于开始“下蛋”

要理解这次业绩，就必须将镜头的视角拉远，回到德赛电池那段过往岁月。

母公司德赛集团的发展可追溯至上世纪80年代初，是改革开放后广东地方国资孵化的电子工业样本之一。

80年代中期，惠州方面与香港金山工业集团设立合资公司，以“国资牌照+港资技术+外向型订单”的组合切入碱性电池、镍镉电池代工赛道，奠定了外销基因。

90年代，惠州地方将旗下电子资产整合打包，正式打出“德赛”品牌，形成涵盖电池、视听、汽车电子、通信部品的多元化电子集团。

2004年，德赛集团借壳深圳老牌上市公司“深万山”实现A股登陆并更名为德赛电池。

2007年iPhone横空出世，全球消费电子供应链被重新洗牌，德赛电池踩中了这场时代性红利。

彼时公司已在锂电池Pack与BMS（电池管理系统）环节完成技术沉淀，凭借与ATL电芯的深度协同、惠州基地的成本与交付优势，成功切入苹果供应体系，成为iPhone、iPad、MacBook及后续AirPods系列的核心电池Pack供应商之一。

自此，德赛电池完成了从传统电池制造商向“果链核心标的”的身份跃迁：营收规模由2007年的不足10亿元，一路攀升至2021年的近200亿元，十四年间扩张逾二十倍。

然而，成也苹果、忧也苹果——公司对苹果的收入依赖曾一度超过50%，业绩与估值高度绑定iPhone出货周期，“大客户依赖”与“果链估值折价”由此成为悬于德赛头顶的双刃剑，也直接催生了其后续向电动工具、储能领域进行第二增长曲线突围的战略转身。

从2022年开始，德赛电池就在做一件让投资者“又爱又恨”的事——把辛苦从苹果产业链上赚来的钱，几乎一股脑地砸进了两个新赛道：一个是储能电芯自研自产项目，另一个是SiP（即系统级封装）业务。

这两条线在过去两年扮演的都是“吞金兽”的角色：前者需要动辄数十亿的固定资产投入、漫长的产线爬坡周期，以及在电芯自研阶段的良率爬坡；后者则要在苹果供应链之外，向可穿戴、AR/VR、汽车电子等新型终端渗透，前期研发和客户认证成本投入同样不小。

如此布局的直接结果便是，从2023年到2025年上半年，公司营收增长、产能扩张，但净利润却在原地打转。资本开支高企、折旧摊销压顶、财务费用抬升，构成了那段时间德赛电池最典型的财务画像。

直到2026年上半年这份业绩预告。

储能电芯业务的产能释放，让德赛电池此前布局的储能电芯与Pack一体化产能，在这个节点上进入满产爬坡阶段；随着采购量提升，公司在正极、负极、电解液等材料上的议价能力也开始变强。

另一方面，SiP封装业务毛利率有了显著修复。SiP作为高集成度封装方案，广泛应用于智能手表、TWS耳机、AR眼镜、健康监测设备等对空间极度敏感的终端。这类产品的共同特征是：单价不高，但对良率、精度、稳定性要求极高，能玩得动的玩家全球屈指可数。

随着可穿戴与AR/VR类终端在2026年出现明显放量，SiP产品从“选配”变成“必选”，德赛电池作为少数具备量产能力的供应商，在议价和排产上都获得了更大的主动权。

德赛电池长期战略投入终于开始转化为经营性现金流——从这个意义上说，德赛电池确实交出了一份含金量不低的答卷。

漂亮数据下的另一张面孔

而当我们不再聚焦于短期叙事，翻开德赛电池近十年的财务报表，一个不太容易被大众投资者注意到的指标，其实一直在向市场发出警示——资产回报率（ROA）持续处于历史低位。

ROA衡量的是每一块钱资产能为公司创造多少利润，是判断一家公司“钱花得值不值”的核心指标。

作为一家营收百亿量级的锂电企业，德赛电池的ROA长期在个位数徘徊，且与前几年相比呈现下滑趋势。这背后有一个非常朴素的原因：它扩张的速度，快于赚钱的速度。

这样的表现，与其所处的行业结构直接相关。

同为锂电产业链，上游的锂矿、电解液龙头动辄能做到20%乃至40%以上的毛利，中游的头部电芯厂如宁德时代也稳定在20%左右。

而德赛电池综合毛利率算下来仅有10%左右，其所处的电池Pack封装环节，是整个产业链中议价能力最弱的一环——上游电芯、结构件、BMS的价格波动几乎全额传导过来，下游又要面对苹果、三星这样“每年谈价一次、只降不升”的强势客户。

这就是典型的“苦生意”：赚的是加工费，玩的是规模、周转和管理效率。原材料涨一点、良率掉一点、订单少一点——任何一个环节的变化都可能把本就单薄的利润吃掉。

这也是为什么，尽管此次业绩爆发让市场兴奋，但审慎的分析师依然不敢轻易上调其长期估值的逻辑。

另一方面，资金链仍是德赛电池身上值得警惕的一根弦。

过去几年，为了推进储能与SiP项目的产能建设，公司加大了银行借款、发行了公司债，负债规模明显抬升。当利润在爬坡、现金流尚未完全跟上时，这些债务对应的财务费用就成了压在净利润身上的一块石头。

更值得警惕的是负债结构本身。公司短期借款占比长期偏高，与储能这类重资产、长回收周期业务的现金流节奏并不完全匹配，是一种典型的“以短博长”融资姿态。

与此同时，公司在下游苹果、三星等大客户体系中长期处于“账期弱势方”——大量收入以应收账款形式沉淀在报表上，占用了本就不宽裕的流动资金。两头夹击之下，现金及现金等价物的安全垫呈持续下降趋势，公司应对突发性风险的缓冲空间正在被一点点压缩。

因此，中报预告似乎只解决了利润表的问题，另外两张表的修复，才是德赛真正需要向市场证明的下半场。

代工巨头与科技新贵之间的摇摆

站在2026年年中这个时间节点上，资本市场对德赛电池的定价，正处于一个极其尴尬的博弈期。

储能电芯自研自产的推进、SiP高阶封装的放量、可穿戴与AR/VR终端的时代红利、以及惠州国资背景带来的产业加持，让公司的成长故事第一次拥有了“消费电子+新能源+高端封装”的三线叙事。

市场投资者押注的，本质上也是这套估值体系的切换。

但另一方面，如果穿透业务本质，德赛电池仍未完全摆脱骨子里的“代工基因”——Pack是代工、SiP本质上也是代工、储能Pack依旧是代工，即便向上一步做到了电芯自研，短期内也很难在成本曲线上打赢头部厂商。

它更像是一个高级组装厂，而不是一个真正意义上手握核心技术定价权的科技公司。

本质上，代工厂赚的是成本加成——通过规模、良率、周转、账期把加工费一分一分抠出来；科技公司赚的则是技术溢价——通过专利、算法、技术获得穿越周期的定价权。

前者是标准的周期股逻辑，后者则是标准的成长股逻辑。

今天的德赛，苹果收入占比虽已从高位有所回落，但主要大客户仍集中在少数消费电子平台型公司手里，SiP业务尤其如此。在客户结构没有实质性多元化之前，“科技新贵”的叙事就永远缺一块最重要的拼图。

事实上，储能业务当前的毛利率天花板受制于电芯价格战，SiP业务的毛利率天花板受制于客户结构与替代威胁。

哪怕两条线在营收侧都能贡献可观增量，如果最终无法在综合毛利率上跑出一个明显向上的斜率，德赛电池的估值故事，仍然会被市场归类为“更大规模的加工厂”，而非“技术含量更高的平台型公司”。

正因如此，市场对德赛电池当下的定价，才会呈现出一种典型的“精神分裂”状态：短期是消费电子代工股，中期是储能成长股，长期是国资科技平台的期权。三种估值体系交替占据主导，也让公司股价在过去两年里始终围绕一个宽幅区间来回震荡，尚未形成新的定价共识。

而这场估值博弈的最终答案，靠的不是一份简单的中报，而是写在此后连续几个季度的毛利率斜率、客户结构与现金流曲线之中。

*注：文中配图来自摄图网，基于VRF协议。

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