作者丨青炯

编辑丨六子

8月9日，摩尔线程发布上市后首份半年报。营收17.36亿元，同比增长147%，已超2025年全年，归母净利润亏损收窄95.73%至1156万元。

营收翻倍、亏损大幅收窄，从表面看确实是积极信号，不少市场声音认为摩尔线程“拐点将至”。但看财报不能只看增速和亏损收窄幅度，还要看营收是靠什么撑起来的？亏损收窄是经营改善还是会计因素？

这些问题的答案，藏在这份成绩单的细节里。

01
「营收高增长，但增长质量存疑」

摩尔线程的营收增速确实漂亮，但有三个内在问题被市场质疑。

第一个被质疑的问题是基数低。

摩尔线程2022年营收仅4600万元，2023年1.24亿元，2024年4.38亿元，2025年15.06亿元，2026年上半年17.36亿元。从4600万到17亿，任何一笔大额项目确认都能制造高增长。2025年上半年其营收基数仅约7.03亿元，147%的高增速很大程度上被极低的同期基数放大；而上半年营收虽超过2025年全年，绝对增量仅2.3亿元，增长的绝对规模并不突出。

后续季度还能不能维持这个增速，取决于已签订单的实际交付节奏。财报显示待履约对应收入仅8752万元。这个数字和17.36亿元的营收规模之间存在不小差距。

图源摩尔线程

第二个被质疑的问题是客户集中度高。

2025年全年，摩尔线程前五大客户销售占比91.36%。2026年上半年虽未单独披露营收占比，但前五名应收账款和合同资产占比仍高达99%。2025年上半年，摩尔线程向客户R销售3.97亿元，占当期总营收56.63%。

客户集中度高，在国产GPU行业具有一定普遍性。根据两家企业2025年年报原始数据，寒武纪当年前五大客户销售占比88.66%，海光信息前五大客户销售占比90.28%。客观上看，行业整体客户依赖度都处在高位，摩尔线程客户集中程度在上市国产GPU企业中相对突出。

有半导体行业分析师指出，当一家公司超过50%的收入来自单一客户时，收入的可持续性和可预测性都需要审慎评估。这意味着任何一家客户的采购节奏调整，都会对摩尔线程当期营收产生显著影响。

第三个被质疑的问题是产品结构单一。

今年上半年，摩尔线程云端智算产品贡献营收16.93亿元，占总营收97.5%，边缘与终端业务合计仅4052万元。而边缘AI芯片恰恰是国内增长最快的赛道之一，市场机构测算 2025 年规模约120亿元，预计2028年超过300亿元，年复合增长率超35%，但目前仍由国际厂商主导，国产GPU厂商整体渗透率偏低。

摩尔线程在该赛道几乎没有收入贡献。一旦云端智算市场需求或政策采购方向发生变化，其余产品线短期内难以形成有效业绩补充

营收增速是面子，增长质量是里子，摩尔线程内在的收入和客户结构仍需持续观察。

02
「亏损收窄，但现金流暴露隐忧」

营收之外，利润同样关键。

摩尔线程归母净利润从2025年上半年亏损2.71亿收窄至1156万，直观来看大幅减亏，看似距离盈利很近。但这份利润改善需要拆解非经常性损益，才能看清真实经营情况。

今年上半年，摩尔线程非经常性损益合计1.39亿元，主要由政府补助8823万元、金融资产公允价值变动及处置损益 5952万元构成。剔除这部分收益后，扣非净利润仍亏损1.51 亿元，可见归母净利润的大幅减亏主要靠政府补助和理财投资收益拉动，主业经营尚未出现根本性好转。

政府补贴在国产芯片行业较为普遍，多数A股半导体上市公司都有不同规模的补助落地，补贴退坡后企业能否依靠主业实现自主盈利，是需要长期跟踪的核心问题。

*图源互联网

再看资产负债表。

截至今年6月底，摩尔线程存货从2025年末的13.32亿飙升至35.50亿，预付款项13.44 亿，两项资产合计接近49亿，规模达到上半年营收的2.8倍。公司对外解释备货增长系主动锁定上游产能、提前备货，但当前在手待履约对应收入仅8752万元，订单消化能力与备货规模存在明显错配。

存货高企是整个国产GPU行业的普遍现象。高盛等机构提到，2026年第二季度国内 AI 芯片市场需求增速相比一季度有所放缓，下游需求若持续走弱，全行业库存消化压力将进一步上升。对摩尔线程而言，库存积压已不再只是潜在风险，其上半年已计提3905万元存货跌价准备，直接侵蚀当期利润。

最后看现金流量表。

今年上半年摩尔线程经营活动现金流净额-21.69亿元，自2022年以来经营现金流持续为负，现金流出缺口逐年扩大。账面64.92亿元货币资金主要来自IPO募资，并非主营业务经营积累所得。这意味着其尚未实现经营端现金自循环，持续依靠外部融资维持运营。

营收可以依靠集中订单短期冲高，账面利润可以依靠政府补助、投资收益美化，但经营现金流是检验企业真实经营质量的硬指标。

03
「国产GPU行业的分化与共性困境」

把视角从摩尔线程单家公司拉开，可以看到国产GPU行业正在出现明显业绩分化，同时全赛道企业都面临多重共性挑战。

先看同行的表现。

寒武纪于8月7日发布了2026年上半年财报。营收59.96亿元，同比增长108.13%；归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%；扣非净利润21.66亿元，同比增长137.30%，公司已连续七个季度实现盈利，当期经营活动现金流净额3.11亿元。

摩尔线程和寒武纪同属国产AI芯片第一梯队，但财务基本面已出现显著分化，前者当期营收规模仅为后者约三分之一，两家企业经营现金流一负一正。华泰证券研报分析认为，这种业绩分化标志国产GPU行业告别“全行业持续投入亏损”阶段，进入头部企业业绩兑现、企业分层的周期。

*图源互联网

业绩分化之外，全行业共同挑战更为突出。

第一个共同挑战是软件生态短板。

中国信通院《AI芯片软件生态白皮书（2026）》提到，国产AI芯片硬件性能追赶速度较快，与国际头部产品差距持续缩小，但软件生态成熟度差距依然显著。行业普遍观点认为，国产硬件参数差距已由2020年的3-5年缩短至1-2年，软件生态成熟度差距仍在5年以上。开发者工具链完善度、主流AI框架适配数量、开源社区开发者活跃度等维度，国产GPU对比英伟达仍存在较大差距。

有行业专家表示，硬件算力、芯片参数可通过持续资本投入快速追赶，但软件生态建设需要长期开发者积累、持续版本迭代，短期难以快速补齐。

摩尔线程公开披露平台开发者突破80万，MUSA架构实现对CUDA深度兼容，但财报未披露核心转化指标：如从英伟达迁移的客户规模、大模型训练推理场景下算子完备度、商业化落地复购率等，生态商业化落地效果缺乏量化佐证。

第二个共同挑战是收入高度依赖国内信创采购，海外市场拓展受限。

弗若斯特沙利文以出货量口径统计数据显示：国产通用GPU国内市场占有率从2022年8.3%提升至2024年17.4%，机构预测2029年国产化出货占比有望突破50%。

不过多家券商研报提示，近年国产化增量中，很大一部分来自政企信创集中采购，2024-2025年采购放量后，2026年信创采购增速存在回落压力，一旦采购节奏放缓，国内厂商收入将面临波动风险。

受实体清单管制影响，摩尔线程2026年上半年境外收入占比由0.13%降至0；寒武纪2025年境外收入占比仅0.5%，沐曦、壁仞等同赛道企业海外营收规模同样微乎其微。行业机构测算2025年国内AI芯片市场规模约1800亿元，对应全球AI芯片市场占比约22%，意味着全球近八成市场空间一些国内GPU厂商难以触达，业绩增长高度绑定国内政策采购，存在结构性天花板。

第三个共同挑战是行业格局尚未定型，国产替代时间窗口正在收窄。

2025年英伟达在中国AI加速卡出货量220万张，全年市占率55%。2026年5月黄仁勋公开表态，受美国出口管制政策约束，英伟达高端训练级AI芯片无法进入中国市场，高端赛道市场空间让渡给本土厂商。

IDC数据显示，2025年度中国AI加速卡全年整体出货量约400万张，本土厂商合计出货165万张，国产厂商整体市场份额达41%；拆分来看，华为昇腾出货81万张，份额20%；寒武纪出货12万张，份额3%；海光信息出货8万张，份额2%；六家主流国产GPU厂商合计市场份额约35%。

不过，虽然国产厂商份额持续提升，但还没有形成绝对垄断优势，海外厂商仍是重要变量。英伟达高端芯片受限给国产GPU创造短期发展窗口期，但替代周期并非永久。多家券商综合分析，英伟达海外先进制程产能瓶颈预计2027年下半年逐步缓解，若出口管制政策调整，海外厂商有望重新加大国内市场供给，留给国产GPU厂商完整商业化、生态搭建的窗口期大约剩余12-18个月。

天眼查显示，摩尔线程2020年创立，2025年登陆科创板，2026年推进H股上市，企业发展速度较快，但成长过程中多重结构性短板尚未解决。寒武纪连续多季度盈利证明国产GPU具备商业化盈利的可能性，但两家头部企业以及赛道其余厂商，都面临客户集中、高库存、海外市场封锁等共性挑战。

国产GPU行业，正站在政策红利释放与商业化落地的十字路口。国内市场空间持续打开，但软件生态、海外渠道、可持续盈利模式等核心难关仍没有跨越，行业竞争格局远未稳定，只有补齐多重短板的企业，才能在行业长期竞争中站稳脚跟。