近日，翱捷科技股份有限公司（下称“翱捷科技”，688220.SH）递表港交所，寻求"H+A"双平台上市。此次申请主板上市，摩根士丹利和海通国际是公司的联席保荐人。

按出货量计，翱捷科技2025年以2.66亿颗、37.8%的市场份额位居全球蜂窝连接芯片第一，但与此同时，公司三年累计亏损近16亿元，经营现金流连续四个报告期为负；2026年上半年账面扭亏，但八成利润来自理财收益。这家"出货量全球第一"的芯片公司，增长与隐忧并存。

张力制图

扭亏的成色

翱捷科技是一家总部位于上海的平台型无晶圆厂半导体公司，成立于2015年，2022年在上交所科创板上市。公司以多模蜂窝基带技术为核心底座，业务覆盖三大板块：面向物联网及车联网的无线连接芯片——覆盖2G至5G全代际（第一代至第五代移动通信技术），包括4GCat.1/Cat.4（低/中速率蜂窝物联网终端等级）、5GNR（新空口）、5GRedCap（轻量化终端），以及Wi-Fi（无线局域网）、蓝牙、LoRa（远距离低功耗物联网通信技术）、GNSS（全球导航卫星系统）等非蜂窝连接技术；集成自研NPU（神经网络处理单元）的智能SoC（片上系统）；以及面向云厂商与AI公司的ASIC（专用集成电路）定制解决方案。

在技术积累上，公司2017年收购Marvell（迈威尔）移动通信业务部，由此获得全球领先的手机SoC团队与蜂窝基带技术积淀，此后逐步构建起覆盖协议栈、基带-射频一体化设计、NPU与先进制程SoC设计的自主能力。

正是这套技术底座，支撑起公司"全球蜂窝连接芯片出货量第一"的市场地位。据咨询机构弗若斯特沙利文数据，2025年公司蜂窝连接芯片出货2.66亿颗，市占率为37.8%，于全球蜂窝连接芯片供应商整体排名第一，其中4GCat.1与Cat.4细分市占率分别达51.6%和52.5%，产品广泛应用于物联网模组、智能穿戴、平板、车联网及端侧AI设备。

股权结构上，翱捷科技创始人戴保家及其一致行动集团合计持股约21.93%，控制约22.32%表决权，为公司单一最大股东集团；阿里巴巴中国持股10.58%，上海浦东国资体系合计持股约20.4%。

招股书显示，2023年至2025年，翱捷科技营业收入分别为25.99亿元、33.86亿元、38.17亿元，三年复合增速21.2%；但同期净利润分别为-5.06亿元、-6.93亿元、-3.9亿元，三年累计亏损15.9亿元。进入2026年上半年，公司收入24.51亿元，同比增长29.1%，净利润8424万元，为往绩记录期内首次半年度盈利，经调整后净利润为1.2亿元；毛利率同步从上年同期的21.4%跳升至28.5%。

但细看利润结构，这一扭亏的含金量需要打上问号。翱捷科技2026年上半年净利润中，按公允价值计量的金融资产收益净额达7310万元，约占净利润的87%。换言之，剔除理财与投资类收益后，公司主业对净利润的贡献仍然微薄。此前，2023年公司亏损收窄同样受益于8820万元公允价值收益，而2024年则因公允价值亏损4710万元，亏损额反而扩大至6.93亿元。

把时间轴拉长看，公司的经营活动现金流已持续四个报告期净流出。2023年翱捷科技经营活动现金净流出6.78亿元，2024年净流出收窄至4.12亿元，2025年净流出4.56亿元；进入2026年，公司上半年收入同比增长29.1%，账面实现盈利，但上半年经营现金流净流出反而从2025年同期的2.72亿元扩大至3.78亿元。

一般来说，增收、增利、现金流失血三者同时发生，说明当期利润并未转化为“真金白银”，反而以存货、应收款和预付款的形式沉淀在了营运资金里。

截至2026年6月30日，公司存货账面价值21.55亿元，较2024年末的13.51亿元增长近六成，存货周转天数已达219天。公司同期还新增4.7亿元存货，新增预付款项及其他应收款等2.3亿元（主要为向供应商的预付款），并新提取银行借款至4.99亿元。公司解释称，备货增加源于"预期客户需求增长"。

但是，公司过去三年每年都在计提存货减值，2023年至2025年分别计提3860万元、8770万元和5860万元。2023年存货曾高达14.8亿元、周转天数257天，此后两年通过优化采购才逐步消化。如今存货规模再度冲高并超过2023年水平，若下游需求再度生变（如2024年终端市场变化曾令减值损失扩大），公司仍需就过剩或陈旧存货计提减值，直接冲击利润。

ASIC订单是新引擎？

虽然公司蜂窝连接芯片2025年全球出货量第一，但客单价在下降，公司无线连接芯片平均售价已从2023年的12.6元/颗降至2025年的10元/颗，2026年上半年靠5G占比提升才回升至11.3元。

公司2023年至2025年毛利率分别为22.5%、20.5%、23.3%，明显低于主要手机SoC厂商的盈利水平（据公开财报数据，高通、联发科等头部厂商毛利率普遍在40%以上）。

全球智能手机SoC是一个高度集中的市场，主要是因为其技术要求严格、进入门槛高，仅有少数市场参与者具备蜂窝连接能力。招股书显示，按2025年出货量计，智能手机应用处理器（AP SoC）市场的三大供应商分别占约45%、35%及15%的市场份额，也就是说全球前三名合计占据约95%份额，翱捷科技不在其中。招股书引用的弗若斯特沙利文数据显示，全球智能手机出货量2021年—2025年复合增速为-3%，预测2026年—2030年仍为-1.7%。要在基带演进、先进制程、软件生态与运营商认证等维度同时追赶头部厂商，难度不言而喻，这是否是公司近年来增长重心转向ASIC定制的原因？

近年来，翱捷科技ASIC定制业务是增长最亮眼的部分。招股书显示，截至2026年6月30日，翱捷科技ASIC定制解决方案的在手订单金额超过15亿元，较2025年6月30日增长416.5%，客户以云厂商与AI公司为主；招股书同时披露，公司已成功交付数十个ASIC定制项目，其中包含采用4nm先进制程的芯片设计。

2023年至2025年，公司ASIC定制收入为2.26亿、3.36亿、2.17亿元，占总收入的比重分别为8.7%、9.9%、5.7%，到了2025年上半年，公司ASIC收入一度仅确认1.26亿元，2026年上半年则回升至3.22亿元，占收入比重升至13.1%。这一系列数据背后，ASIC客户高度集中，项目制订单可预测性差，一旦单一客户砍单或交付延迟，收入与现金流的波动将被放大。

需要指出的是，2023年以来，翱捷科技前五大客户带来的收入占比高达79.9%–82.6%，其中单一最大客户（一家广东分销商）占比36.9%–42.7%。从销售渠道来说，约八成收入经由分销商实现，而分销商数量已从2023年的20家收缩至2026年上半年的7家。更特殊的是，前五大客户中的客户B同时是2026年上半年新晋前五大供应商G，这家上海电子元器件分销商既买断转售公司芯片，又向公司供应存储芯片，双向交易的定价公允性需要持续关注。

与此同时，公司前五大供应商的采购额占总采购额七成以上，其中最大供应商为总部位于台湾的晶圆代工厂，占比约五成，晶圆代工与封测环节合计占采购总额六成以上。供应链的单一依赖与地缘政策的叠加风险，也是港股投资者需要考量的因素。

记者 王莹

文字编辑 褚念颖

版面编辑 褚念颖

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