21日晚间，*ST西旅（000610）披露了最重要的重整进展。

上市公司公告称：已确定重整方为“三元好时光”联合体，“1+7”的协同结构之下，二者分别以3.55和3.9元/股的价格合计出资约11.01亿元，受让2.96亿股。若重整成功，西安三元玖和企业管理合伙企业（有限合伙）将成为控股股东，其实控人为本土知名企业家严建亚。

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出手者：知名企业家严建亚

我们直接看重整方的细节。

1家产业投资人：在公告中，三元玖运被确定为联合体牵头投资人暨产业投资人，其中严建亚持股97%。三元玖和为直接投资主体和持股主体，其于9月10日成立，显然是专为此笔交易诞生的SPV。

在交易结构中，三元玖和认购价3.55元/股，1.46亿股合计5.17亿元。

7家协同投资人：由地方AMC（广州资产、粤财资产）+信托（长安信托）＋私募/自然人组成，认购价格3.9元/股，受让1.50亿股，累计投资5.84亿元。

很多投资人曾在报名期非常关注一个指标，即“资产≥90亿、营收≥30亿”，而三元玖和的体量非常小，2025年资产总额1.045亿元、营收2308万元、净利润1058万元，距上述要求几乎是天差地别。

但很少有人注意到，重整条款里还有一条：“意向投资人或其实际控制人所控制的主要企业”，以及“不存在大额到期未偿还负债”。

这样一来，严建亚是显著达标的。

以其与配偶范代娣构成共同控制的巨子生物（02367）为例，截至2026年6月30日，公司合并总资产102.44亿元，近12个月（2025年下半年＋2026年上半年）营业收入53.24亿元，两项均成功过线。而在资产质量端，巨子生物资产负债率仅约8.5%，无银行借款、无资产质押。

作为最关键的预期，更多投资人关心“下一步装什么”？

我们当然无法简单猜测，惟一线索就是将严建亚个人及三元玖运的重要投资集中在哪里？我们检索之后发现了两个相对突出的项目。

其一是智同航空。注册资本7500万元。严建亚以15.53%的持股量为第一大股东，三元玖运旗下的航科基金亦出资 3.55%，合计接近20%。若计入与严建亚关系密切的三人行（605168）4.54%和翎同行2.85%，更显示了对智同航空的重仓力度。

公开信息显示，智同航空作为陕西上市后备企业B档，目前已融到了C轮，各类型基金股东超17家。

其二是致远航空。注册资本3220万元，严建亚个人持股比例高达50.31%，担任董事长一职的丁文虎亦是三元玖运的惟二股东（3%）。

当然，三元玖运作为产业色彩突出的创投机构，在严建亚带领下已参与10多家基金设立，对外投资接近40+左右，故而很难判断注资方向。但可以确定的是，由于三元玖运大量标的均集中于硬科技赛道，故此*ST西旅大概率会变身科技股。

02

回溯来时路：从城市名片到*ST

回到一切的开始。

*ST西旅曾是西安最早一批旅游类上市公司，1996年9月登陆深交所，前身可追溯至1956年的西安市福利公司。

公司主营业务为旅行社（占比66.57%）和酒店业（占比20.78%），旗下拥有西安中旅、西安海外两大旅行社和“西旅万澳”酒店品牌矩阵。想当年，其手握一整套旅游服务链条，资产质量和运营能力都拿得出手，一度是西安的旅游名片。

然而，旅游城市的红利偏偏没能一直眷顾它。

一边是旅行社业务的冲击。

近年来，自驾、短途、个性化旅游一茬接一茬；携程、飞猪、抖音等平台又把客源和供应链直接握在手里；入境游的政策、网络便捷性让越来越多外国游客不再需要导游全程陪同。靠导流吃饭的旅行社，客源被一层层抽走。

一边是酒店业态整体翻盘。

市场化力量大举进城，住宿业被两头撕开。一头是五星、四星高端品牌往上走，用品牌溢价和服务体验把高消费客源截走；一头是全国连锁品牌的规模化渗透，汉庭、全季、亚朵们用三四百元的定价、统一的会员体系和一张覆盖全国的运营网络，重新定义中端住宿市场。

结果是酒店板块毛利率持续走低，到2025年上半年，公司酒店业务毛利率已跌到-12.54%。意味着每做100块生意，倒贴12块。

值得一提的还有一笔“旧账”。

2018年，公司跨省在甘南扎尕那押下约28亿元做康养小镇，想补上“没有景区核心资源”的短板。可这笔远超公司体量的重资产，多年未能实现预期回报，2025年集中计提减值近亿元，单第四季度亏损即逾2亿元。

持续的经营压力，在2026年春天走至关口。

上市公司2025年报显示，当年归母净利润为-2.91亿元，扣非净利润已连续13个年头为负。更紧迫的是，由于公司净资产跌至-5453.59万元——已触发了退市风险。2026年4月，股票被实施退市风险警示，简称变为“*ST西旅”。2026年上半年，账面净资产进一步下行至-1.13亿元。

其实，市场对西安旅游的重组预期，一直居高不下。例如在多个年份里，其总被炒作“西凤酒借壳”且游资频频光顾。（详见《》）在上述压力之下，其传统旅游主业已失去了想象空间，“壳资源”特征相当明显。

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真改革开启：盘活“壳资源”

福祸相依。金融棒棒糖所持积极的看法是——陕西“壳资源”重组收获了典型案例。

此次*ST西旅招募条件中的附加要求：投资人须承诺重整后注册地保留于西安市，不迁址；优先遴选产业方向契合《陕西省国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》的产业类投资方。

显然这是一个大信号：西安不只想保壳，更想把壳用在对的地方。

放在更大的背景下来看，2024年全年A股新股上市仅100家，募资674亿元，为近十年最低；2025年虽小幅回升至116家，仍处低位。

几乎在同一时期，2024年9月出台“并购六条”，明确支持上市公司向新质生产力方向转型升级，包括跨行业并购和未盈利资产收购。

一手收紧IPO、一手放开并购，两股力量共同塑造了“IPO小年+收购活跃”的格局。

我们检索发现：2024年以来，至少13家A股公司的控制权被科技类买方拿下。虽然壳公司原主业五花八门，但入主方的面孔高度一致：具身智能、人形机器人、AI应用、商业航天、半导体等新质生产力赛道。

当然，从投资者角度看，上述案例中入主方几乎都在公告中明确表示36个月内无借壳计划，不改变标的公司主营业务。但普遍区间150%到超过1000%的涨幅也证明了“看多科技”的预期。毕竟：当IPO通道阶段性收窄之际，A股“壳资源”正在成为科技型企业进入资本市场的“备用车道”。

作为区域财经观察者，我们更在意的是“陕西需求”。

2025年11月，省委金融办等联合制定的《关于深化资本市场改革助力陕西高质量发展的若干措施》中已明确提出：“重点推动主业不突出、经营效益差的国有控股上市公司实施重大资产重组，淘汰落后产能，实现转型升级。”在具体方式中已包括“综合运用兼并重组、司法重整等手段化解风险”。

更早之前，时任省长赵一德在全省上市公司高质量发展座谈会上的表述是：把上市公司打造成“创新驱动的强引擎”“地方发展的金名片”。

在期待与指导之下，“并购大年”在事实上走到了窗口期。

一方面，陕西科创基金集群规模突破千亿元，全省引导基金累计设立子基金55只、投资项目432个，社会资本撬动超过820亿元，大量基金进入退出期。另一方面，本土多家上市公司急需转型。据金融棒棒糖统计发现，陕籍上市公司有18家连续三年亏损，亏损金额从52亿元至2亿元不等，若不及时干预修正，“壳身份”预期将不断强化。

鉴于此我们坚定认为：*ST西旅重整开了个好头——既没把冰棍化在手里，也给本土科创企业创造了机会。