编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

2025年8月16日，北京，键凯科技为旗下医美品牌丝玫瑰办了一场高规格发布会。董事长赵宣亲临，中整协、同济医院、华西医院、八大处的一众专家站台，现场还签下了华润上海公司的渠道合作。

一支玻尿酸，拿到了一家材料企业能拿到的几乎所有背书。

一年之后回头看，这场发布会的声量和母公司财报的成色，形成了耐人寻味的反差。

2026年半年报里，键凯科技营业收入1.85亿元，同比增长42.65%，归母净利润却只有291.98万元，同比缩水86.76%，扣非净利润直接由盈转亏。

一边是红毯上的新品叙事，一边是报表里的利润塌方。丝玫瑰这朵被寄予厚望的玫瑰，究竟是材料龙头向消费医疗跃迁的钥匙，还是又一场被营销和资本共同催熟的花期，值得拆开来看。

高增长的营收，遮不住难看的利润

键凯科技2026年上半年营收增速超过四成，表面光鲜，拆开结构却经不起细看。

归母净利润291.98万元是什么概念，一家科创板公司，半年赚的钱不够在北京买一套房。第二季度单季亏损约1950万元，环比直接由盈转亏。公司给出的解释是终止了聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症的三期临床，一次性计提开发支出减值准备7064.11万元，并且强调剔除减值影响后利润同比大幅增长。

这个解释只能成立一半。

减值确实是会计处理，但减值不是天上掉下来的意外，而是战略误判的成本。

一个投入多年、资本化了七千多万的项目，因为百利天恒、翰森制药等对手跑在前面，商业价值显著下降而被迫终止，说明公司在管线判断和资源配置上存在真实失误。

这类失误消耗的是多年积累的研发资本，而不是一次性的运气问题。

报告期内公司研发投入同比减少30.95%，研发费用率降到15.90%，比上年少了近17个百分点。

一家把技术创新写进品牌基因的公司，在医美新品急需持续临床证据、创新药管线仍需推进的关口，选择收缩研发开支，这个信号并不积极。

收入端的高增长同样有水分，国内产品销售收入同比增长180.69%，听起来惊人，但基数摆在那里，低基数上的百分比游戏，资本市场见得多了。

最能说明问题的是市场的反应。中报披露前，键凯科技股价五个交易日累涨近70%，资金借着创新药和医美概念推高股价。

中报落地后，8月28日盘中跌超15%，随后一个交易周跌幅超过26%，还登上了当周十大熊股榜。

持股5%以上的大股东在业绩披露前后减持了约3%的总股本。先暴涨，后暴跌，中间夹着股东套现，这套剧本里，没有几个人是真正为丝玫瑰的长期价值来的。

话术跑在了证据前面

丝玫瑰的产品力并非没有看点，PEG交联这条技术路线在材料学上确实有自己的逻辑。

让人起疑的是，这个品牌的传播话术，系统性地跑在了证据前面。

第一个细节是口径漂移。

2025年7月的发布会预热稿里，丝玫瑰被描述为全球首款高纯度PEG交联透明质酸钠凝胶。到了键凯科技官网和正式上市的米兰体育-米兰(中国)官网稿，措辞悄悄变成了国内首款拥有完全自主知识产权的PEG交联透明质酸钠凝胶。

全球首款和国内首款，一词之差，含义完全不同，海外市场早有PEG交联类填充剂的探索，企业自己不可能不清楚。

预热期用更大的帽子抢声量，上市后再收回合规口径，这种操作伤害的恰恰是品牌最想建立的安全可信形象。

第二个细节是对临床数据的重新包装。

丝玫瑰的注册临床是多中心、随机、盲法、平行对照的非劣效试验，228例受试者，历时17个月。

非劣效设计在统计学上的目标很明确，就是证明产品不差于对照组。但在大量宣传稿里，这个结果被写成了各项指标更优。

非劣效和更优是两回事，前者是及格的门槛，后者是卓越的结论，把门槛说成结论，是对读者的误导。况且228例的样本和17个月的观察，对一款宣称长期安全无残留的植入类产品来说只是起步价。

宣传中反复出现的降解后72小时排出体外，原本描述的是游离PEG片段的代谢过程，传到消费者耳朵里却被理解成绝对的零风险承诺。学术界关于PEG免疫原性和抗PEG抗体的讨论持续了很多年，这不是键凯一家的问题，但把一个仍有科学讨论空间的话题讲成板上钉钉的结论，本身就是不负责任。

第三个细节是投放的密度。

从2025年7月到2026年下半年，丝玫瑰的软文密集出现在各类健康频道、财经号和玻尿酸厂家推荐榜单里，内容高度雷同，连案例和数据都共用一套模板。

品牌初创期做投放无可厚非，但同一时期公司研发投入降了三成。

钱没有更多流向实验室，而是流向了通稿，这个资源分配顺序，本身就是一份无声的宣言。

七千元一支，谁来为高端定价买单

抛开话术，回到生意本身，丝玫瑰面对的是一门难做的生意。

玻尿酸是中国医美市场最拥挤的赛道，没有之一。

华熙生物、爱美客、昊海生科盘踞多年，进口的乔雅登、瑞蓝牢牢占据高端心智，市面上获批的玻尿酸批文多达几十张，价格战从2023年打到现在，终端价格一降再降。在这样的市场里，丝玫瑰给自己定下7000元到9000元一支的价格带，直接对标进口高端产品。

问题在于，高端定价需要品牌资产来支撑，乔雅登的高价背后是十几年的全球临床数据和医生教育体系，丝玫瑰的品牌认知度几乎从零起步，消费者没听过，医生要重新学，机构要重新算账。

医美机构的推荐逻辑很现实，谁的利润空间大、动销快、客诉少，就推谁。新品牌想进注射室，得给渠道留出足够厚的利润，这意味着要么牺牲自己的毛利，要么把成本转嫁给消费者。

键凯科技的基因是一家B端原料公司，它是全球医用药用PEG衍生物的主要供应商之一，服务的是药企和器械厂商，做的是技术参数和供应链的生意。

做材料是一流的本事，做品牌却是另一套能力，需要消费者洞察、渠道管理、医生教育、舆情应对的长期投入。发布会上的专家站台和华润签约，这些势能是花钱买来的，不是品牌自己长出来的。

于见专栏认为，渠道依赖是另一个隐忧。

丝玫瑰的商业化高度依赖华润上海的网络，把分销命脉交到别人手里，短期能加速铺货，长期看，终端的话语权和用户资产都攥不在自己手中。

更现实的是报表的沉默，键凯科技从未单独披露过丝玫瑰的销售数据，半年报里只有新产品放量销售这样的模糊表述，外界看不到真实动销，看不到复购，看不到机构进货之后有多少真正打到了消费者脸上。

一条被管理层定义为第二增长曲线的业务，上市整整一年，在财报里连一个独立的收入数字都没有，这种模糊本身就很能说明问题。

还有产品线的单薄。

丝玫瑰目前获批的适应症是纠正中重度鼻唇沟皱纹，属于玻尿酸最基础的适应症之一。竞品们早已铺开鼻部、下巴、苹果肌、唇部等多个部位的产品矩阵，单一适应症的丝玫瑰能切走的蛋糕天然有限，放量空间被自己的注册范围卡住了脖子。

结语

批评丝玫瑰，不等于否定键凯科技。

在PEG衍生物领域深耕二十多年，把国产材料做进全球供应链，这份功底是真实的。

选择PEG交联这条路线，用自主知识产权去碰进口垄断的墙，方向也没有错。真正的问题出在节奏和姿态上，用营销声量替代临床证据的积累，用发布会的排面替代终端的真实动销，用资本市场的故事替代经营质量的打磨。

医美行业经过这几年的洗牌，消费者越来越懂成分，机构越来越看重利润和口碑，监管越来越严格。

一个高端品牌能不能立住，最终取决于注射进人体之后五年十年的安全记录，取决于求美者用完之后愿不愿意再来一支，而不是发布会请了多少专家。丝玫瑰要补的课很具体，公开更长期、更大样本的随访数据，给出经得起审视的真实动销，在拥挤的红海里想清楚自己到底服务谁。

玫瑰的名字很美，但花期长短，从来不是花匠说了算。