出品 | 创业最前线

作者 | 星空

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

业绩低谷处，转型故事起。当传统主业集体，新技术、新赛道往往成为上市公司重塑估值的核心筹码。的当下，正是这场资本叙事的缩影。

今年8月28日，中国儒意披露了一份寒意十足的2026年半年——营收11.83亿元，同比下滑46.37%；净利润8.31亿元，同比下降32.34%。

19天后（9月16日），中国儒意又集中发布AI战略，敲定5年期云服务协议，并将已上线的C-LIVE、Kaori Go、映火工场三款AI产品纳入战略版图。

早在今年1月，中国儒意就已宣布以1420万美元战略投资AI视频技术公司爱诗科技。但当内容娱乐集团的传统基本盘集体失速，这场持续8个月的AI押注，究竟是拿到了破局的钥匙，还是又一场豪赌？

1、三线失守：内容、流媒体与游戏同时减速

今年上半年，中国儒意的三大主业同时失速。

以电影和电视剧制作与发行为主的内容制作实现收入3.28亿元，同比下降42.5%；线上流媒体服务收入仅8019.3万元，同比暴跌80.23%；线上游戏服务收入7.59亿元，同比下降37.31%。

（图 / 2026年中期业绩报告）

在内容制作方面，中国儒意今年并不缺爆款影视剧产品。在春节档，其出品的《飞驰人生3》收获44.2亿元票房，获得档期冠军；易烊千玺主演的《惊蛰无声》收获13.65亿元票房，位列档期季军。

五一档期间，也曾推出《寒战1994》《八仙！》等作品；今年8月上映的《欢迎来龙餐馆》也迅速突破了21亿元票房。

但爆款救得了单个档期，却救不了整体下降的基本盘。

行业大环境的确不友好。2026年上半年，全国电影票房173.5亿元，同比下滑40.6%；观影人次4.22亿，同比下滑34.2%。

中国儒意坦言，行业面临优质影片供给阶段性不足，以及观众观影需求变化等因素带来的挑战。

儒意电影是中国儒意的兄弟公司，这两个上市公司同被柯利明控制（不并表），承载着电影产业的下游放映渠道，2026年4月由万达电影更名而来。

2026年上半年，儒意电影实现营收50.89亿元，同比下降23.92%，归母净利润亏损1.55亿元，2025年同期盈利5.36亿元，由盈转亏。

（图 / 儒意电影财报）

中国儒意的内容通过儒意电影的院线触达终端观众，中国儒意内容制作收入同比下降42.5%的同时，儒意电影国内直营影城票房也同比下降39.4%。内容端与院线端同步承压，影视全链条遭遇共振下行。

在线上流媒体服务方面，中国儒意的南瓜电影以纯付费订阅会员制为核心，全程无广告，这个模式在长视频平台会员红利见顶、短视频和短剧对用户时长持续虹吸的环境下，差异化优势正被快速稀释。

用户不会为“无广告”单独付费，只会为“有内容”留下。2026年上半年，中国儒意的线上流媒体收入仅8019.3万元，同比暴跌80.23%，是三大主业中降幅最大的一块。

公司称，流媒体正以AI赋能内容生产降低供给成本，但2026年上半年该板块收入已不足1亿元。

在谈效率提升之前，首先要回答的是能否留住用户，毕竟公司流媒体业务萎缩的核心不是成本问题，而是供给与需求是否匹配的问题。

游戏业务依然是中国儒意的压舱石，贡献了64.14%的营收，但同时也是三条业务线中最值得警惕的一条业务线。

据中国音数协游戏工委《2026年1-6月中国游戏产业报告》，2026年上半年国内游戏市场实际销售收入1884.5亿元，同比增长12.17%，行业处于稳健复苏通道。而中国儒意的游戏收入却逆势大幅下滑37.31%，也侧面说明问题不在行业周期，而在公司产品本身。

当前，中国儒意游戏收入高度依赖运营八年的《红警OL》，老产品自然衰减，新管线仍处于研发、测试或版号送审阶段，重磅IP项目收入要等到2026年底至2027年才能兑现，短期存在业绩空窗。

公司推进研运一体转型，多项目并行叠加海外IP合作，IP授权与研发成本持续前置。虽然拥有EA、育碧、宝可梦等顶级IP的授权，但IP改编面临玩家高期待压力，产品存在版号、项目延期风险。

重度游戏赛道竞争激烈，测试表现不等于商业化成功，若新品流水不及预期，作为营收压舱石的游戏业务稳定性将遭受冲击。

2、利润是纸面富贵，主业难造血

中国儒意2026年上半年实现净利润8.31亿元，仔细拆解之后，可窥见其压力。

公司毛利2.91亿元，扣除销售及营销开支、行政开支及金融资产减值后，核心业务经营利润不足1亿元。

真正为中国儒意撑起利润的，是“其他收益”净额7.74亿元，其中金融资产公允价值变动贡献6.34亿元。

也就是说，公司账面利润的绝对主体，并不是来自内容、流媒体、游戏这些日常经营业务，而是来自中国儒意持有的金融资产的账面浮盈。

（图 / 2026年中期业绩报告）

浮盈的成色，也要看估值层级。

2026年上半年，中国儒意按公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产高达112.11亿元，约占总资产的35%；其中87.42亿元属于“第三级”估值——这类资产属于缺乏活跃市场报价、依赖模型假设定价的资产。

（图 / 2026年中期业绩报告）

2026年上半年金融资产买入146.9亿元、卖出117.4亿元，买卖金额合计达264亿元，而总收入仅11.83亿元，金融资产的买卖吞吐量达到收入的22倍；而内容制作收入3.28亿元，不足金融交易额的零头。

35%的资产占比、约78%的第三级估值浓度、数百亿元的进出规模，已经让中国儒意的利润表波动性大于内容行业本身。

（图 / 2026年中期业绩报告）

中国儒意的现金储备（现金及现金等价物以及定期存款）由2025年末的72.44亿元降至2026年中期末的54.38亿元，净减少约18亿元，降幅近25%。

2026年2月，公司完成发行25.74亿港元零息可转债，募集资金用于偿还债务、股权投资及影视游戏业务投入。一边消耗现金投资，一边举债融资，资本配置选择存在争议。

财务之外，公司与腾讯的关系也是市场关注焦点。2025年，中国儒意的股东腾讯贡献超四成收入，前五大客户合计占比达73%。

2026年4月，中国儒意与腾讯订立全新游戏合作框架协议，合作期限至2028年底，游戏合作应付腾讯的年度交易上限，由2026年7亿元阶梯上调至2027年15亿元、2028年21亿元。

双方业务绑定持续加深，但渠道话语权存在明显不对等：流量、联运、发行渠道高度依赖腾讯，中国儒意主要承担内容研发与IP故事打造。行业上行期，这是借力增长的顺风车；一旦行业下行，这种业务依赖或将成为业绩约束。

3、时间窗口收窄，AI难救？

中国儒意此次押注的AI战略，三款工具C-LIVE、Kaori Go、映火工场分别覆盖视频动作数字化提取、内容创作工作流、互动内容生成三大环节，甚至还配套了多模态AI中台和战略投资爱诗科技的产业布局，看起来布局完整。

但剥开概念包装，外界会发现这套AI体系至今还停留在“内部提效工具”的阶段，没有产生任何对外商业化收入。

（图 / 2026年中期业绩报告）

中国儒意公开披露的唯一量化收益，来自2025年报里的一句表述：“本集团以前沿技术布局与成熟的工业能力率先抢占赛道，将内容开发周期缩短60%以上，并实现制作成本的大幅优化。”

AI提效的成果尚未转化为可量化的收入贡献，其商业化路径仍不清晰。

而AI相关的投入却要先行。中国儒意附属公司与新加坡Superpower X AI签署5年期算力云端服务协议：若协议先决条件达成或豁免，公司须一次性预付全部60个月服务费，硬件所有权仍归供应商。

按照中国儒意的规划，算力优先供给内部AIGC业务，富余闲置算力可对外输出以赚取增量收入。这意味着，在算力对外变现业务尚未落地、暂未贡献收入的情况下，公司已锁定一笔潜在的五年大额预付支出。

更紧迫的压力来自债务端。中国儒意发行在外的零息可转债还剩25.24亿港元，将于2027年1月31日到期，2026年9月30日的股价约1.53港元/股，远低于2.6港元/股的换股价，公司要么支付大额现金赎回，要么接受换股大幅摊薄股东权益，兑付压力近在眼前。

商誉同样悬在头顶。于2025年末，中国儒意商誉账面值约44.44亿元，在2025年的财报中，审计机构罗兵咸永道已将商誉减值列为关键审计事项，核心在于减值测试所依赖的假设：内容制作现金产生单位的五年期收入复合年增长率假设为48%，线上流媒体为46%。

（图 / 2025年财报）

现实走向恰好相反。2026年上半年，公司流媒体收入仅8019万元，同比暴跌80.23%。

减值测试用的是五年期复合增长，短期数据虽然不能直接推翻五年期假设，但如果下滑趋势延续，44亿元商誉的减值压力将从悬念变成账单。

（图 / 2025年财报）

更关键的问题，是时间窗口的错配。

AI从投入到商业化、再到规模化盈利，本身就有三到五年的摸索周期；而中国儒意账上现金54.38亿元，AI算力预付与可转债兑付是两笔现金硬支出，商誉减值则是一次随时可能落地的账面冲击，三重压力挤在同一时间表上。

在AI这条路上，中国儒意顺应了行业趋势，却未必押对了时机。当主营业务收入大幅收缩、盈利动能明显走弱，债务时钟已经开始倒计时，任何长期主义的叙事都可能被短期的兑付压力提前打断。AI的回报曲线是按年爬坡的，但可转债的兑付日白纸黑字，两套节奏天然错位。

资本市场永远在寻找下一个增长曲线，但所有转型故事，最终都要落脚于稳定的经营性现金流。AI能够优化内容生产效率，却无法在短期内立刻修复主业收入的下滑、化解可转债兑付的刚性压力。

对中国儒意而言，AI不是改变过去的解药，而是主业企稳之后的放大器。文娱行业的转型周期漫长，留给公司的时间窗口并不宽裕。市场等待的不是中国儒意更华丽的技术叙事，而是影视、游戏、流媒体主业重新造血的实实在在的业绩兑现。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议（AI数字内容）。