文：任泽平团队

近一个月纳指上涨1.6%，标普500基本持平，道指跌3.96%；而同期上证指数下跌3.1%，沪深300下跌5.7%，创业板指更是大跌8.2%。

9月美联储时隔三年重启加息、美债收益率破5%，美股大涨创新高，A股却持续走弱，怎么看？怎么办？

1 美股为何新高：AI科技业绩强劲，美国经济向好，分红加回购远大于融资

美股分化：近一个月，费城半导体指数大涨8.6%，纳斯达克100涨2.9%，而金融跌6.2%。

1）科技巨头盈利高增，对冲美债收益率上升。

截至2026年9月，苹果、微软、英伟达、Alphabet、亚马逊、Meta、特斯拉合计约占标普500总市值的33.5%，英伟达单股权重约7.9%，集中度处于1970年代“漂亮50”以来最高区间（2018年底仅约13%）。

龙头公司分子端的强劲盈利，对冲了分母端利率上行的估值压制。英伟达等公司订单持续高增，云与广告巨头自由现金流充足；AI资本开支也在创造收入，科技巨头购买算力买单，又从模型与云服务获得收入。

高盛估算AI基础设施贡献了标普500约一半的EPS增长；英伟达数据中心收入同比64.2%。标普500二季度净利润同比50.4%、净利率15.7%，均创新高。

2）AI叙事9月重新点燃，催化纳指新高。

Meta于9月8日推出AI智能体Muse，9月21日，受Muse用户热度提升的预期驱动，Meta单日上涨11.43%，AMD盘中市值突破1万亿美元，ARM大涨17%。

3）美国经济和消费全面向好。

8月ISM制造业PMI54.6、服务业PMI55.4，均处于强劲扩张区间；8月非农新增16.2万人，远超市场预期的5.5万人；零售销售同比5.4%；二季度GDP同比2.1%，而GDPNow预测三季度环比折年率高达5%。新订单、产出与就业分项同步走强，指向企业活动加速。

复盘1994年以来的美联储加息周期，美股六轮五涨，仅2022年因通胀失控连续大幅加息、美股先跌后涨。在经济有韧性、加息节奏温和的情况下，美股加息期间几乎都是上涨的。

4）美股公司分红加回购远大于融资，对投资者友好，以及机构化、长钱化的投资者结构，成就慢牛长牛。

标普500成分股回购金额从2023年的7952亿美元攀升至2024年的9425亿，加上每年约6000-7000亿美元的分红，美股每年向投资者返还的资金高达1.4万亿美元，而IPO和再融资规模远低于此，公司向股东净返还，对投资者十分友好。

投资者结构以机构为主，养老金、共同基金、ETF等长期资金为主，形成稳定基石，股市上涨本质是顶尖科技龙头持续创造价值。摩根大通数据显示，纳斯达克100指数成分股中苹果权重11.4%、微软9.2%、亚马逊6.8%、AMD5.2%；标普500是质量主导型指数，自7月底以来大型成长股和科技股上涨并创历史新高，而标普500其余成分股同期下跌。

2 A股大跌：外部冲击，盈利分化，内需偏弱，交易性减仓

近期A股调整，主因：美联储加息引发资金流出，企业盈利K型分化，内需偏弱，AI产业链外部冲击。基本面承压的同时，交易端的减仓压力，制约市场表现。

1）盈利改善K型分化，冰火两重天。

1-8月，规上工业企业利润同比增长15.7%，电子行业增长1.1倍；同期汽车、农副食品加工行业利润分别下降16.0%、17.4%，钢铁、非金属矿物制品行业分别下降62.4%、46.7%。新动能强，传统行业弱，企业经营分化大。

PPI上行带来成本压力，成本上涨与回款放慢，影响部分企业的盈利；8月末工业企业应收账款增长9.0%，快于前8个月营收6.6%的增速，平均回款周期同比延长0.9天。对定价能力较弱的企业，原料涨价挤压利润，回款放慢占用资金。

2）美联储加息冲击。

美债利率上行、美元走强引发北向资金阶段性流出，压制大盘蓝筹与高估值成长股，这是"分母端"的外部流动性扰动。

A股缺乏像美股AI那样能够持续兑现、广泛扩散的产业叙事来对冲外部冲击，同样是加息压制估值，美股科技有英伟达式的盈利爆发点，A股科技则只能被动承受估值收缩。历史复盘表明：美联储加息后20日，创业板指和中证1000跌幅均大于沪深300，高估值、长久期成长赛道在流动性收紧预期下的估值压缩压力更大。

3）内需疲软。

当前国内处于供强需弱、外强内弱、新强旧弱的组合，内需疲软，缺乏"分子端"的催化。8月社零同比增长0.4%；1-8月民间投资下降10.1%，扣除房地产开发后的民间投资下降6.4%，制造业投资下降2.3%。

4）国庆长假前资金落袋为安，交易性减仓。

历史规律上，剔除极端年份后，国庆前一周上证下跌概率很高。

5）部分AI龙头高度依赖海外需求，订单预期容易受到外部变化影响。

中际旭创2026年上半年营收417.78亿元，同比增长182.49%；归母净利润136.51亿元，增长241.70%。其中，海外收入396.15亿元，占总营收约94.8%，增长主要受海外云厂商算力投资拉动。国内企业在光通信等环节已形成突出竞争力，但订单节奏仍与海外客户投入紧密相连。

当地时间9月25日，美国国会两党议员提出限制联邦敏感系统使用中国产光纤收发器等产品的法案，光模块与光通信链迅速重定价：烽火通信、华工科技、亨通光电等近20只个股跌停，中际旭创、新易盛、天孚通信等大跌，CPO、算力硬件情绪受损，创业板与科创跌幅显著大于上证。

6）A股散户主导、追涨杀跌，以及融资与减持压力，市场资金面承压。

个人投资者持股约30%-39%，却贡献60%-70%交易量，换手率是机构的3-5倍；美股散户持股相近，但交易量仅20%-25%。机构行为短期化、趋同化，与“耐心资本”尚有距离。

8月底至9月底，IPO、再融资常态化抽水；近一个月242家公司披露减持，部分科技、制造业龙头大额套现。同期分红与注销式回购有限，回流对冲不足。新“国九条”虽限制破发破净、分红不达标减持，但效果有限，短期难抵资金流出压力。

3 如何搞好A股

3.1 市场战略定位，从“融资市”转向“投资市”

早期A股带有鲜明的“重融资、轻回报”融资市特征。过去上市资源稀缺，企业争相IPO，但上市后业绩变脸、违规减持。2018年注册制改革，我提出“注册制是一场触动灵魂的改革”。如果“融资市”土壤问题不解决，很多在成熟资本市场验证有效的工具也会沦为割韭菜的工具。

2024年新“国九条”提出“以投资者为本”，鼓励分红回购，规定破发、破净、分红不达标的公司不得减持或再融资。2016年至2025年A股分红回购金额占融资金额比重从44%提升至236%，A股分红回购成为新常态；同期美股分红回购平均金额是融资金额的14倍。

当前分红已与减持挂钩，但约束力仍需加强。当前分红回购的主力军是央国企和头部公司，大量中小市值公司分红回购还不是很强。虽然我们已经有了“不分红，就不能坚持、不能再融资”的挂钩机制，但少数公司投机性分红，分红满足最低条件后立即启动再融资。未来投资市，要让“鼓励分红”“注销式回购”升级为“硬约束”。

3.2 发行方面，支持新质生产力，优质筹码稀缺

A股IPO放缓，结构优化。2022-2023年A股融资额连续两年为全球第一。2024年以来A股IPO数量和融资金额下降，IPO规模远低于再融资规模。新“国九条”发布以来，A股新增上市公司302家，其中科创板、创业板、北交所新增229家，占比超七成。先进制造、新能源、新一代信息技术、生物医药等领域涌现出一批龙头领军企业。电子行业总市值已超越银行板块，成为A股第一大行业。

新股筹码稀缺，市盈率与基本面脱节。近期多支科技热门新股发行，日流通盘普遍低于10%，首日涨幅动辄5-6倍，市盈率上百倍。本质是IPO繁荣表象下“筹码稀缺”的投机溢价。低流通盘初衷是引入战投等长期资金，稳定市场。但客观上制造筹码稀缺的局面，吸引大量资金从存量股票中抽离追逐打新暴利。暴涨暴跌，透支未来预期，待解禁期到来后又形成巨大抛压，不利于科技股长期稳定健康发展。“投资为本”的市场，要让市场充分定价，前提是有足够的流通供给，而非筹码稀缺驱动的投机炒作。

3.3 规范限制大股东减持，防止成为套现工具

2023年8月证监会发布《进一步规范股份减持行为》，规定上市公司存在破发、破净情形，或最近三年未进行现金分红、累计分红低于三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持。新规实施后，2024年产业资本净减持仅651亿元，同比锐减76%。但伴随牛市，2025年以来减持明显增多。2025年全口径实际减持规模约4200-4500亿元，2026年上半年A股市场重要股东累计减持金额已达4894.47亿元。

虽然当前减持规则已经与分红挂钩，要求三年累计分红低于年均净利润30%。但一边分红、一边减持的情况也存在。未来可将减持额度与“净回报”挂钩，即现金分红+注销式回购-累计募资。达到“分红多少、回购多少，才能减持多少”的效果。

3.4 严刑峻法，‌完善退出与惩戒，实现良币驱逐劣币，加强投资者保护

退市制度正在常态化提速。过去“上市难、退市更难”，劣质公司长期赖在市场上“吸血”。2021-2025年A股年均退市40家，大幅高于2016-2020年8.4家。2021年至今A股年均退市率（退市数量/上市公司数量）约为0.7%，同期美股退市率为10%。未来继续夯实“应退尽退、多元出清、优胜劣汰”的导向，完善退市投资者赔偿机制。只有让劣质公司及时出清，优质公司才能获得合理的估值和流动性，这是“投资市”最基本的制度保障。

严刑峻法，进一步强化投资者保护。 过去违法成本极低 —— 60 万顶格罚款对于动辄数亿元的财务造假毫无震慑力。新《证券法》已将处罚上限提高到 1000 万， 2024 年证监会办理各类案件 739 件，罚没款 153 亿元，超过上一年两倍。罚款金额虽已大幅提升，需进一步推动集体诉讼常态化、探索“先行赔付”制度化、推进刑事追责落地，让“罚到倾家荡产、赔到倾家荡产”成为现实。

3.5 培育长期资本、耐心资本

中长期资金正在成为市场的“压舱石”。新“国九条”出台两年多来，社保、保险、年金等中长期资金持有A股流通市值增长85%，净买入A股约1.3万亿元。2026年，A股预计迎来可观量级的增量资金，中长期资金约占全部资金流入的1/3，已成为A股微观流动性的关键基石。保险资金2026年有望流入超过8400亿元。中长期资金的持续流入，是“慢牛”行情的底层支撑。

但机构化不等于“耐心化”， 虽然A股中长期资金持股增长，但市场交易量仍由散户主导。按流通市值，A股个人投资者持股占比约30%-39%，但贡献了A股每日交易量的约60%-70%，年均换手率是机构的3至5倍。美股散户持股比例长期稳定在35%-40%区间，但散户的交易量占比仅20%-25%。机构行为短期化、趋同化的问题仍未解决——抱团、追涨杀跌的机构行为，与“耐心资本”之间仍有距离。未来吸引长期资金的同时需拉长考核周期，减少短期排名导致的投机行为。

相信只要启动新一轮稳增长政策，提振经济信心，大力发展AI科技，限制减持和量化，保护投资者，前景可期。