2026年8月21日，高盛中国首席经济学家闪辉团队抛出了一份题为China Matters: From Weak to Weaker 的研报，标题直译过来就是“中国经济：从疲弱，走向更疲弱”。

这话听着刺耳，甚至有点扎心，但你不得不承认，这可能是今年以来外资投行说过的最诚实的一句话。

很多人盯着GDP增速那点数字吵来吵去，4.3%还是4%，达标还是不达标，仿佛小数点后面多一个零少一个零就能决定国运。但高盛这份报告真正戳中的痛点是：中国经济真正的麻烦，从来都不是增速数字，而是结构性的损伤。

这种损伤，不是周期性的下行，不是一轮调控就能熬过去的寒冬，而是经济肌体内部正在发生的撕裂与错位。

一、K型撕裂：一半是火焰，一半是海水

先看一组魔幻的数据。

8月份，中国工业制造同比增长5.2%，而社会零售只增长了0.2%。工厂的增速是商场的26倍。一边是黑灯工厂灯火通明，机器人24小时连轴转；另一边是商场门可罗雀，收银员比顾客还多。

这就是高盛反复强调的"K型分化"。

往上走的那一撇，是科技制造和出口。半导体、算力、AI硬件、高端制造，政策、信贷、外资三股洪流往里面灌，机电产品撑起出口基本盘，汽车出口同比涨七成，中国工厂在全球杀疯了。十五五规划把自主科技、全域算力、商业航天列为核心抓手，资金持续从传统行业腾挪涌入科技资本开支。

往下掉的那一捺，是地产链和内需。房地产投资连续五年下滑，新开工、销售面积从峰值跌去了六七成，家具建材零售同比负增长，服务业被地产拖累增速腰斩。更要命的是消费，全年大概率零增长甚至负增长。

很多人说，消费不行是因为老百姓不敢花钱，是信心问题。这话只说对了一半。

闪辉在财富论坛上讲了一句一针见血的话：“消费决策只是个结果，它不是靠几张消费券、几场购物节能拽起来的。它背后站着三样东西：收入、家庭财富、对经济的信心。”

三样东西，现在都出了问题。

收入端，制造业越升级，雇的人越少。黑灯工厂这个名字本身就在告诉你，里面不需要人了。工业产值涨得越猛，就业反而越紧。中国制造业就业占比只有20%左右，把所有资源都砸向供给侧、砸向高端制造，造得出世界最先进的工厂，却造不出足够的白领岗位。每年上千万大学生毕业，他们想进的是互联网、金融、写字楼，不是去工厂拧螺丝。

家庭财富端，过去二十年中国家庭财富的70%压在房子上。房价跌了五年，多少人的资产负债表在默默缩水。财富效应反向作用，手里的房子贬值，预期收入不稳，谁敢放开手脚花钱？

信心端，这是最虚也最实的东西。当身边开餐馆的朋友说今年比去年还难，做工程的老乡说工程款又拖了半年，上班的年轻人说部门又要裁员，你说信心能从天上掉下来吗？

所以高盛说，现在的问题根本不是增速高零点几个百分点还是低零点几个百分点，真正的风险在于，周期性的疲弱，正在演变成结构性的滞后。如果私人部门的财务压力再持续个两三年，很多小企业就真的垮了，很多家庭的资产负债表就真的修复不了了，那对增长潜力造成的，就是永久性的损伤。

二、地产这头灰犀牛，还在拖着整个经济往下沉

高盛这份研报里，用了很大篇幅讲房地产。

他们算了一笔账：房地产行业对GDP的拖累，2024和2025年大概是每年2个百分点，接下来每年会收窄0.5个百分点。也就是说，这头灰犀牛不会一下子倒下，但会慢慢拖着你，一年啃掉你一个点的增长，啃个三五年。

很多人觉得地产不就是一个行业吗，至于这么大影响？

你太小看这条产业链了。上游是钢铁、水泥、建材、工程机械，中游是建筑施工、装修装饰、家电家具，下游是物业服务、中介交易、金融配套。直接间接加起来，占了中国GDP的四分之一，牵扯的就业人口以亿计。

7月份的数据最能说明问题：房地产固定资产投资同比下降12.3%，直接导致总投资下降；家具和建材销售额分别同比下降6.3%和7.8%，跑输所有大类商品；房地产服务生产指数同比下降10.8%，直接把整个服务业增速拉了下来；钢铁价格和产量双降，因为房地产开工量同比跌了45%。

这就是传导效应。地产一感冒，全产业链都发烧。

更麻烦的是，这轮调整和以往任何一次都不一样。以前是政策调控压着，一松绑就反弹，这次是基本面变了——人口见顶了，城镇化放缓了，刚需天花板到了，高库存、高杠杆的模式走不下去了。

高盛的判断很直白：房地产没有"快速修复"的办法。如果参照全球历次房地产泡沫破裂的时间线，全国房价可能还要再跌10%，真实价格见底可能要等到2027年。

这话很多人不爱听，但我们得直面现实。过去二十年，建筑行业吃的是城镇化高速推进的红利，是房地产大开发的红利，是新城新区遍地开花的红利。那个时代，确实结束了。

对于建筑企业来说，这才是真正的底层逻辑变化。不是今年活儿少，明年就多了；不是这波调控过去，日子就回到从前了，是整个行业的底层操作系统，正在重装。

三、供给侧走得太远，需求侧跟不上了

高盛这份报告最有价值的一个判断，是点破了当前政策的错位。

过去几年，政策的重心几乎全在供给侧。搞产业升级，搞卡脖子突破，搞高端制造，搞新质生产力。方向没错，但用力太偏了。

供给侧的政策，短期内能推高产出、推高GDP数字，但长期来看，如果需求跟不上，就会变成产能过剩、通缩压力、债务上升。

就像你拼命往生产线砸钱，造出全世界最好的产品，但是老百姓买不起、消化不了，最后只能低价卖到海外，换来一堆外汇和越来越多的贸易摩擦。

闪辉团队的担忧正在于此：政策几乎完全专注于技术创新和高科技制造业的战略决定，并不易于形成带动就业、收入和消费走强的良性循环。

因为制造业吸纳就业的能力是有限的，而且越高端，吸纳的人越少。真正能创造大量就业的，是服务业，是中小微企业，是消费端的千千万万个体户。

所以7月底政治局会议转向鸽派之后，陆续出了一堆政策：加快地方债发行，启动政策性金融工具投"六张网"，放宽公积金，刺激农村消费。但高盛认为，这些还是老路子，还是靠投资拉动，还是供给侧思维。

真正需要的是什么？是从供给侧导向，转向需求侧导向；是从短期补贴，转向长期的收入提升和就业保障；是让老百姓口袋里真的有钱，对未来真的有盼头。

这个转向，难。但必须转。

四、结构性损伤，要用结构性改革来治

说了这么多问题，不是为了唱衰中国经济。恰恰相反，只有直面问题，才有解决的可能。

中国经济的基本盘还在。完整的工业体系还在，工程师红利还在，出口的竞争力还在，超大规模市场的潜力还在。这些都是我们的底气。

但底气不能当饭吃。结构性的问题，必须用结构性的改革来治。

第一，房地产要软着陆，不能硬着陆。不是要救房价，是要防风险，是要让这个行业平稳出清，不要引发系统性的金融风险和社会风险。该保交楼的保交楼，该重组的重组，该出清的出清。

第二，政策要真正从供给侧转向需求侧。不要总想着"我要造什么"，多想想"老百姓需要什么"。消费不是刺激出来的，是收入涨出来的，是就业稳出来的，是社会保障托底托出来的。

第三，传统产业的转型升级不能丢。不能眼里只有半导体和AI，就忘了建筑、纺织、化工这些传统行业才是就业的主力军。传统产业不是低端产业，是国民经济的基本盘。传统产业升级了，就业稳了，消费才能起来，经济才能真正形成内循环。

对于建筑行业来说，更是如此。

很多人说建筑行业是夕阳产业，这话不对。房子不会永远建，但城市会一直更新。老小区要改造，老厂房要焕新，基础设施要升级，城市功能要完善。从"大开发"转向"大更新"，从"增量时代"转向"存量时代"，这是建筑行业的下半场。

下半场的玩法不一样了，对企业的要求也不一样了。但机会，永远都在。

高盛说了大实话，但实话往往是良药。苦口，但利于病。

中国经济从来都是在解决问题中前进的。三十年前我们闯过了价格闯关，二十年前我们扛住了亚洲金融危机，十年前我们走过了产能过剩。每一次看起来都是天大的坎，每一次我们都走过来了。

这一次，也不会例外。

只是这一次，我们不能再用老办法解决新问题。结构性的损伤，只能靠结构性的改革来修复。这条路很难，但走过去，就是另一片天。*

本文来自中恳建言、首席经济学家论坛

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