投资者内参丨杨跃滂

2008年诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼在自己的Substack博客发表文章，就法国债务问题发出警告。

他指出，法国正走在不可持续的财政道路上，在债务高企的情况下仍在不断扩大债务。同时，法国人口正在老龄化，意味着养老金支出增长速度将远远超过收入。

在克鲁格曼看来，法国的退休年龄政策是问题的关键。法国始终无法正视退休问题，法国的实际平均退休年龄低于西欧其他任何国家。

尽管法国未来5年违约的概率仍只有1.2%，克鲁格曼认为这仍然很低。但市场对主权违约风险的担忧正在加剧。

2010年代的欧元危机以欧洲央行“不惜一切代价”的救场告终。这使市场相信，必要时，欧洲央行会向陷入困境的债务国提供足够的资金，以避免它们违约。

克鲁格曼明确对欧洲央行是否会以同样方式拯救法国表示怀疑。倘若危机爆发，其他成员国是否同意救援也是一个问题。

克鲁格曼表示，作为欧元区第二大经济体，法国或许已经从“大到不能倒”跨到了“大到救不了”，法国欧元区成员身份可能引发一场爆发性的债务危机，对欧洲团结造成破坏。

以下为保罗·克鲁格曼文章译文：

法国到底怎么了?欧洲第二大经济体是否大到救不了?

突然间，金融市场将法国视为西方世界的经济病夫。没错，利率在全球范围内都在飙升。但过去一个月法国政府债券利率的涨幅尤其惊人：

法国国债利率上升的主要原因是市场对法国国债违约风险的担忧加剧。本文顶部的图表显示了法国国债信用违约互换(CDS)的价格——即针对法国政府违约的保险。尽管目前法国国债CDS价格远低于2010年代初欧元区危机期间地中海俱乐部成员国的价格，但其价格的突然上涨仍然令人担忧。

与此同时，并非完全巧合的是，法国正爆发大规模、有时甚至演变为暴力冲突的学生示威活动。此外，极右翼、亲普京、对欧盟持怀疑态度的国民联盟党(前身为国民阵线)领导人玛丽娜·勒庞在2027年总统大选的民调中领先。

好，在继续之前，我得谈谈一个影响外国观察人士讨论法国的重大问题：受意识形态驱动的推理。如果你和我一样，曾密切关注15年前的欧元危机，就会知道金融媒体——至少英语金融媒体——对法国抱有强烈的敌意，尽管如今这种敌意已有所减弱。读者不断被各种说法轰炸：法国将成为下一个倒下的多米诺骨牌，其引发的后果会比希腊危机更严重。然而，数据从未支持这些断言。相反，许多评论人士显然暗中盼着法国出事，因为法国的高税收和慷慨的福利制度冒犯了他们的保守派价值观。

然而，像我这样的美国进步人士却倾向于通过淡化法国的问题来反驳这种保守偏见，例如指出，即使现在法国的利率也略低于美国的利率——但重点是，与欧洲其他国家相比，法国的利率已经上升，现在甚至高于意大利的利率。

因此，我尽量保持客观，承认法国目前的形势确实令人担忧。尤其需要指出的是，这不仅仅是法国自身的问题。法国作为欧元区成员国，存在爆发大规模债务危机的可能性——而这样的危机可能会破坏欧洲的团结。

法国的问题是什么?法国正走上一条财政不可持续的道路。债务占GDP的比例已经非常高，而法国政府在没有战争、严重衰退或疫情等紧急情况的情况下，仍然通过巨额预算赤字来增加债务。此外，法国人口老龄化严重，这意味着在其他条件不变的情况下，养老金支出增长速度将远远超过收入增长速度。

我刚才所说的法国财政状况，其实也适用于其他主要发达经济体，美国当然也不例外。但即便在财政状况堪忧的国家中，法国仍有一点格外突出：它始终无法正视退休问题。

法国的法定退休年龄——即劳动者可领取全额退休金的年龄——在2023年仅为62岁。相比之下，丹麦的退休年龄为67岁;美国进步派常将丹麦视为拥有完善社会保障体系的典范国家，而美国的退休年龄也为67岁。法国的实际平均退休年龄总是低于法定退休年龄，因为有些人选择接受较低的退休福利。法国的实际平均退休年龄低于西欧其他任何国家：

马克龙的中右翼政府正按计划逐步将退休年龄提高到64岁，但与其他发达国家相比，这个年龄仍然偏低。但由于法国极右翼和极左翼政党的反对，这一计划被冻结，直到明年大选之后才会实施。因此，目前的退休年龄仍维持在62岁零9个月。

即使不是保守派，也能看出法国的提前退休制度不可持续，尤其考虑到法国人65岁时的预期寿命约为87岁，比美国长两年。因此，法国政府慷慨的养老金计划造成的财政压力，迫使政府削减其他方面的开支，特别是教育支出。法国实际上是在以牺牲其他所有人的利益为代价，向老年人提供巨额补贴。因此，全国范围内爆发大规模学生示威游行也就不足为奇了。

当然，问题的根源在于政治。勒庞承诺将退休年龄降至62岁。这将耗资巨大，也反映出法国日益壮大的右翼势力普遍不愿面对现实。当然，这种情况并非法国独有——想想唐纳德·特朗普做出的那些虚假承诺和言论就知道了。但至少目前，金融市场认为，这种不切实际的经济幻想对法国的影响比对我们其他国家的影响更大。

而且，法国依赖欧元，这意味着人们很容易想象，信心的丧失如何演变成一场惨烈的危机。

在描述这种情况可能如何发生之前，我还要提醒大家注意看问题的角度。虽然CDS利差的飙升令人担忧，但这意味着法国未来5年违约的概率仍只有1.2%——我认为这个数字太低了。

但如果真到了那一步，我们知道法国的危机会如何演变。2009年至2012年间，我们已经看过这出戏：先是在希腊，随后是葡萄牙、西班牙和意大利。首先，投资者不再购买欧元区某个国家的债券，由此引发人们担忧：政府可能被迫违约，因为它根本没有足够的现金偿还债务的利息和本金。违约恐慌接着会导致更多资本外逃，加剧人们对违约的担忧，并推高利率，恶性循环就此不断加深。

这种情况不可能发生在美国：美国不会用光美元，因为美元是我们印的。但法国不能印欧元。

2010年代的欧元危机，最终随着欧洲央行行长马里奥·德拉吉的一句话而告终——“不惜一切代价”。市场将此解读为：必要时，欧洲央行会向陷入困境的债务国提供足够的资金，以避免它们违约。

但欧洲央行是否能够或愿意以类似的方式拯救法国，这一点值得怀疑。首先，2012年，南欧国家正在大幅削减开支。从经济角度看，这些削减措施严重过度，但这确实意味着这些国家可以说，自己理应得到救助。相比之下，法国却离财政责任越来越远——这意味着债权国，尤其是德国，将会强烈反对救助法国。那么，在欧元危机期间经历了痛苦紧缩措施的国家，又会如何看待救助法国是否公平呢?

如果法国真的需要救助，那代价将极其高昂。作为欧元区第二大经济体，法国或许已经从“大到不能倒”变成了“大到救不了”。简而言之，法国危机一旦爆发，后果不堪设想，势必会在欧洲造成极大的分裂。

目前，金融市场的反应表明，这种局面发生的风险虽然真实存在，但很小。或许法国中间派会上演戏剧性的政治复兴;或许勒庞上台后会像意大利的乔治娅·梅洛尼一样，比人们担心的要温和得多，也务实得多;或许她会像特朗普一样，执政糟糕，很快耗尽自己的政治资本;又或许，如果法国需要，欧洲央行仍会伸出援手。

但我真希望，对法国保持乐观不必如此依赖于对事情或许会好转的期待。

#法国#欧元区#债务危机#欧洲

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