■新能源市场定价转向增长空间

■下半年，重磅新品陆续发布

■很明显，三家走向不同的分岔路口

作者|谢涵

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

蔚来离盈利最近，股价却最低；理想亏39.9亿元，市值反而最高；小鹏还在亏损，资本市场却愿意为它讲一个机器人的故事。

2026年中报，蔚小理交卷增长分化：蔚来营收576.7亿元，同比大增85.8%；小鹏327.8亿元，微降3.8%；理想486.5亿元，下滑13.4%。利润端，蔚来经调整口径已连续三个季度盈利，小鹏半年亏31.2亿元，理想亏39.9亿元。

但当下新势力市场定价并不是上一张利润表，而是下一份增长曲线——以及它背后各自押注的未来。

利润表：

谁在赚钱，谁在失血？

毛利率是车企的盈利能力的直观体现。

Q2整车毛利率：蔚来18.5%，小鹏12.1%，理想9.4%。一年前这个排名是反过来的，如今蔚来反超，小鹏夹在中间。

（另镜制图）

综合毛利率（含服务收入）：小鹏20.7%，蔚来18.4%，理想11.0%。小鹏登顶，靠的不是卖车，是给大众做技术输出——服务收入27亿，毛利率75.1%。卖车赚辛苦钱，卖技术赚暴利。

毛利总额更直观。Q2蔚来毛利59.1亿，小鹏40.8亿，理想28.4亿。

差距怎么来的？看单车均价。

蔚来Q2单车均价27万，同比涨了20.5%。小鹏16.5万，环比还在降。理想24.5万，环比有改善但同比承压。

蔚来的底气来自ES8和ES9。两款40万以上的旗舰，Q2合计干了4.5万辆，占公司总交付42%，毛利率全部超20%（据券商测算）。ES8上市11个月累计破14万辆，ES9连续两个月50万以上销冠。蔚来品牌Q2均价40.6万，7月拉到43万以上，全面超越BBA同级。

理想上半年处于换代期间，用时间成本换研发能力提升，i6成销量主力，L9、L8、L6全系换代，硬件拉满——自研5nm芯片、800V悬架、第三代增程器——但老款清库叠加低价车冲量，利润表短期上半年难免承压。

小鹏则是MONAM03等走量车型占比提升，汽车毛利率被压在12.1%。

再看费用端，三家的花钱风格截然不同。

Q2研发费用率：小鹏14.8%，理想10.8%，蔚来6.7%。小鹏最敢砸钱，研发绝对额29.1亿也是三家最高。蔚来研发费用21.4亿，同比下降了28.7%，组织优化效果开始显现。

SG&A费用率（销售+管理）：蔚来13.8%，小鹏12.7%，理想8.9%。理想最省，同比下降16.2%。蔚来最敢花，Q2SG&A花了44.2亿，环比涨了26.5%，新车型集中上市烧掉了大量营销费用。

把毛利率和费用率放在一起看，经营利润率就出来了：Q2蔚来-1.1%，小鹏-5.8%，理想-9.0%。蔚来离盈亏平衡线只有一步之遥，理想每卖100块亏9块。换算成单车亏损更直观——按净亏损除以交付量计算，蔚来每卖一辆亏0.67万，小鹏亏1.29万，理想亏1.73万。

再看亏损趋势。蔚来上半年亏12.18亿，同比收窄了89.9%。Q2经调整净利润已经赚了2610万，连续第三个季度盈利。经营现金流和自由现金流双双转正。离彻底上岸，只差最后一口气。小鹏上半年亏31.2亿，但Q2环比收窄了25%。

理想半年亏39.9亿，Q2环比收窄25.6%。但Q1经营现金流一度低至-60.9亿，Q2又回正到0.15亿。自由现金流Q2还是-13亿，但875亿现金储备三家最厚。

一句话总结利润表：蔚来正在从“烧钱换规模”切换到“规模养利润”，理想处于换代和研发实力提速阶段，小鹏汽车业务承压，但有技术输出托底。

营收与交付：

谁在增长，谁在掉队？

营收增速是最诚实的成长指标。上半年同比增速，蔚来+85.8%，小鹏-3.8%，理想-13.4%。Q2同比：蔚来+69.1%，小鹏+8.0%，理想-15.1%。蔚来增速在放缓，但仍是唯一正增长，小鹏Q2终于转正，理想Q2降幅比H1大。

（另镜制图）

环比更能看出边际变化。Q2营收环比：小鹏+51.5%，蔚来+25.9%，理想+11.7%。小鹏环比爆发力最强，GX新车拉动效果显著。理想环比改善，换代红利在9月开始释放。

交付量是营收的底层驱动。上半年总交付：蔚来19.11万辆（+67.4%），小鹏约16.6万辆（-15.8%），理想19.3万辆（-5.1%）。总量上蔚来和理想接近，小鹏落后蔚来约2.5万辆、理想近2.8万辆；增速上蔚来一枝独秀，小鹏和理想都下滑，小鹏降幅更大。

拆开Q2：蔚来10.77万辆（+49.4%），小鹏10.33万辆（+0.1%），理想9.83万辆（-11.5%）。

蔚来凭什么？三品牌矩阵开始真正发力。蔚来主品牌Q2交付6.09万辆，乐道2.91万辆，萤火虫1.76万辆。从40万+到20-30万再到小车，三个山头各守各的，互不打架。乐道L90上市首年破6万辆，萤火虫连续15个月高端小车市占率第一。

小鹏靠海外提升竞争力。Q2海外首破2万辆，同比增81%，上半年海外收入占比超过25%。7月MONAL03慕尼黑首发，12.38万起，1500TOPS算力塞进15万级SUV。8月G9L预售，25.98万起。打法很清晰：国内走量，海外溢价，技术输出给大众——三条腿走路。

理想上半年卡在换代节奏上，好消息是下半年产品价格依然靠实力稳定在中高端定位。9月2日，理想正式发布全新一代理想MEGA，售价50.98万元。9月16日，理想又发布全新理想i9，售价36.98万元，产品结构在下半年有了明显改善。

Q3指引最能看出管理层的底气。蔚来10.8-11.1万辆（+24%-27.5%），小鹏11.5-12.1万辆（-0.9%-+4.3%），理想9.5-10万辆（+1.9%-+7.3%）。蔚来增速最快，但环比几乎零增长，进入平台期。小鹏和理想都是个位数增速。三家都在等Q4。

Q4才是真正的决胜局。蔚来目标月均4万辆，小鹏目标月交付冲6万，理想在靠MEGA和i9翻身。谁的目标能兑现，年底股价见分晓。

谁在赌一个更大的未来？

比Q4更远的，是三家各自押注的方向。

先看安全垫——现金储备。Q2末：理想875亿，蔚来567亿，小鹏404.8亿。理想最厚，但投入得也最快——Q1经营现金流为负、Q2又回正。蔚来现金环比增长85亿，造血能力正在建立。小鹏现金环比减少16亿，但机器人业务独立融资9亿美元提供了额外缓冲。

再看花钱的方向——研发投入。上半年研发费用：小鹏58.2亿，理想55.0亿，蔚来40.3亿。但花钱的效率不一样。小鹏研发Q2费用率14.8%，全年预算120亿，其中70亿砸物理AI。理想Q2研发费用率10.8%，全年也预计120亿。蔚来Q2研发费用率仅6.7%，同比下降明显，但智驾和换电的产出并不少。

（另镜制图）

三家赌的未来，截然不同。

小鹏在赌“汽车之外的东西”。机器人业务刚融了9亿美元，投后估值63亿美元，IDG领投，年底人形机器人规模量产。Robotaxi已开启员工内测。何小鹏的野心早就不只是卖车——他要做物理AI科技集团。赌赢了，估值体系彻底重构。赌输了，烧掉的钱就是沉没成本。但资本市场显然在给这个故事定价——小鹏亏着钱，市值（美股口径）却比蔚来还高。

理想在赌“全部自己干”。自研5nm芯片出货超5万颗，VLA智驾模型性能提升20%，10月切换3DViT架构参数翻3倍，年底还要指数级增长。电池全链路自研，下半年全系搭载。芯片、模型、电池、操作系统，全部自己来。这是特斯拉的路——壁垒最深，代价最大，短期利润被研发吃掉是必然的。理想赌的是，熬过投入期，全栈能力会成为别人追不上的护城河。

蔚来在赌“别人抄不了的作业”。全球超4000座换电站，第五代已落成，多品牌多尺寸兼容。今年新建1000座，资金全部由换电合伙人出——25省40余家国资和金融机构买单，蔚来自己不用掏钱。智驾也没落下，世界模型+强化学习新版本已推送70万用户。蔚来的护城河不在芯片也不在机器人，在那张越来越密的换电网络。后来者想抄都抄不动——不是技术有多难，是时间和资金成本太高了。

三条路，三种未来。小鹏的天花板最高，理想的技术纵深最深，蔚来的壁垒最实在。

年中报，把蔚小理推到了分岔路口。

2026

——经营利润率-1.1%，只差临门一脚。但Q3增速放缓是个信号，高端市场的容量到底多大，需要持续验证。Q4月均4万辆的目标，乐道必须顶上。

蔚来离盈利上岸最近

小鹏的汽车业务还在熬——单车亏1.29万，研发费用率14.8%，短期盈利无望。但机器人和全球化提供了足够大的故事。Q4月交付冲6万辆的flag立下了，兑现了就是戴维斯双击，没兑现就是双杀。

理想875亿现金是安全垫，但长久还是要看现金流充沛情况。新款MEGA和i9是下半年的关键牌。

2026年下半年，三家都有重磅新品。蔚来看乐道，小鹏看G9L和MONAL03，理想要看纯电能不能复制当年增程的奇迹。