一

一卷原纸被拉进浸渍槽，出来时不再是纸。烘干，冷却，剪切。一张浸渍纸完成了。

它贴在刨花板表面，承受一百多度高温。你走进精装楼盘、商场、高铁车厢，目光所及的木质饰面，背后都有这张纸。

江苏佳饰家新材料集团股份有限公司做了十五年。

2026年10月6日，深交所官网挂出终止审核决定。从2025年12月28日受理，到撤回，九个月零九天。

（图源：深交所官网）

十五年做纸，九个月零九天上市。停了。

（图源：佳饰家官网）

二

故事从一笔6370万元的增资说起。

2021年9月，兔宝宝全资子公司增资佳饰家，获4.90%股份。截至招股书签署日，持股4.84%。同年，兔宝宝成为第一大客户。

招股说明书写得很精确：不属于法律界定的关联方，但比照关联交易规则披露。

法律上无懈可击。4.84%未触及5%门槛。

但数据开始说话了。2023年到2025年，兔宝宝品牌渠道收入占比从29.84%升至35.98%。合并口径下，占营业收入比重从29.29%升至33.34%。

超过三分之一的收入，来自同一个既是股东又是客户的对象。

（图源：佳饰家招股书）

深交所二轮问询追问：客户业绩下滑，合作稳定性是否受影响。佳饰家回复：兔宝宝人造板销售数量在增长，欧派和维尚采购占比未大幅下滑。

但采购数量增长，和发行人在客户采购份额中地位的巩固，是两个命题。回复函给了前者的证据，后者需要更多维度。

审核实践中，“实质重于形式”是援引原则之一。持股未达5%但交易金额较大的股东兼客户关系，通常需要定价公允性的充分证据。佳饰家是否提供了、是否充分，是审核档案的关键节点。

三

浸渍纸的进入门槛不高。一台浸渍线、一个烘箱、几台剪切机，加上稳定树脂供应和原纸渠道，产线就能跑。横林镇上有几十家这样的企业。

行业格局因此变成：头部靠规模摊薄成本，中小企业在低价区间生存，中间层被两头挤压。

压力直接体现在价格上。浸渍纸单价从2023年8.64元/张降至2024年8.06元/张，2025年全年7.40元/张，两年跌14.35%。

销量在涨。从约1.27亿张增至约1.50亿张，增长18.56%。以量补价，收入端有效。

但毛利率的账要单独算。装饰原纸单价从11.16元/公斤降至9.22元/公斤，三聚氰胺从6.52元/公斤降至4.79元/公斤。成本降，售价降，毛利率维持甚至回升。2023年到2025年综合毛利率分别为22.13%、22.04%、23.23%。

逻辑成立。但有一个不对称结构：价格下行时，客户要求你跟着降；价格上行时，你能不能让客户跟着涨？

招股书自己写了风险提示：“如果原材料价格上涨而终端需求不振，无法将成本压力传导至下游，毛利率将受到不利影响。”

2026年上半年，这个情形出现了。甲醛采购均价上涨12.73%，三聚氰胺上涨7.36%，浸渍纸产品均价同比下降5.93%。毛利率降至21.09%，同比下降2.32个百分点。归母净利润同比下降9.32%。

增收不增利。2025年的改善趋势没有延续。

四

前两根支柱讲的是能不能赚钱。第三根讲的是赚到的钱去了哪里。

研发投入：2023年到2025年，研发费用率分别为1.55%、1.65%、1.66%。同行均值4.44%、4.88%、4.41%。佳饰家为同行37.6%。

（图源：佳饰家招股书）

但公司是高新技术企业，税收优惠占利润总额比重13%到15%之间。高新技术企业研发费用率门槛按销售收入分档，2亿元以上不低于3%。合规，但与同行差距提出了另一个问题：单价连续下行时，技术壁垒的真实厚度决定能否守住中高端定位。

分红与补流：报告期内现金分红约1.1亿元，拟募资7.71亿元，其中6.69亿元用于智能绿色工厂，7147万元用于研发中心，3000万元补流。经营活动现金流净额2.10亿元、1.57亿元、3.98亿元，波动较大。分红与补流并存的合理性，取决于两者决策时点和依据是否独立。

应收账款：从2022年末3.12亿元升至2025年6月末5.36亿元，增速超营收。收现比0.89、0.84、0.96，均低于1。每一块钱收入中，有一部分没以现金形式回来。客户集中度上升时，回收风险与少数客户经营状况的关联程度，与大客户依赖同源。

五

首轮问询18个问题。二轮问询3个追问：行业及业务、营业收入、毛利率。

关于行业代表性，申报稿测算市占率约3.99%，后续更新为约4.45%。深交所要求区分产品类型，分析市场规模和竞争格局。二轮继续追问行业准入壁垒、与竞争对手优劣势、新客户拓展能力。

佳饰家回复的核心论点是：行业集中度低，公司已是行业前排，未来整合空间大。

首轮还涉及实际控制人控制权（刘建文、朱志华合计控制89.51%表决权）、募投项目合理性（6.69亿元用于四个生产基地扩产，浸渍纸产能利用率80.63%、78.63%、83.55%；科技木皮83.18%、88.53%、69.08%）、环保合规等。

撤回申请文件给出的原因是“基于公司自身发展战略考虑”。标准用语。但它和两轮问询回复、以及2026年上半年“增收不增利”的数据放在一起，形成了一条可以追溯的线索。

2026年至今，A股超过60家企业终止IPO。它的撤回是正常现象。但它留下的问询档案，是一个可以被阅读的样本。

（图源：佳饰家官网）

六

浸渍线还在转。烘箱温度还在控制在120度左右。原纸还在从槽里出来，变成浸渍纸，贴上板材，进入千家万户。

资本市场暂时不需要这家公司了。但房子还在装修，板材还在生产，纸还在浸。

问询清单和回复函留在了深交所官网。它们记录了面对监管追问时，说了什么、没说什么，以及数据本身在说什么。

三个问题留在了桌面上：

第一，第一大客户同时是股东、收入贡献超三分之一，“不构成关联交易”的法律判断与“实质重于形式”的审核逻辑之间，是否需要更充分的论证？

第二，行业前排市占率不到5%、单价连续下行、客户集中度上升，“行业整合空间”在什么条件下能从叙事转化为可验证的财务事实？

第三，2026年上半年数据与2025年相反，此前问询回复中对业绩可持续性的论证，是否需要以更审慎的口径重新评估？

这些问题没有出现在终止审核决定书中。决定书只有一句：因撤回申请，终止审核。但它们存在于问询函的标题里，回复函的论证结构中，公开数据的趋势线里。

（图源：深交所官网）

至于这些内容是否构成了一个需要进一步追问的出发点，取决于读者如何阅读它们。