"Token工厂"在规模化早期必然是现金消耗机器。

作者 | 木盒

编辑 | 小白

2026年9月4日范式智能（6682.HK）披露了2026年中报业绩：收入37.65亿，同比增长43.36%，增速较2025年全年的35.6%明显抬升；净利润为1.19亿，相比过去多年第一次成功转正，实现扭亏为盈。

（数据来源：wind）

但作为AI公司，为什么股价不随AI大涨，反而最近一年持续下跌呢？

（2026年10月6日）

截至2026年10月6日，范式智能市值仅145亿港币，远远比不上连财务数据不如它的迅策（3317.HK），迅策市值最高超过上千亿，如今还有303亿港元。

（数据来源：wind）

更不用说大模型的智谱（2513.HK）和MINIMAX(00100.HK）。

这令不少投资者疑惑。

估值锚：软件公司还是算力基础设施平台？

核心是市场给的定位差异，即使是AI领域各细分赛道也不同：

（1）讯策被市场认为是实时数据基础设施，赛道窄、壁垒高、竞争者极少，定位为卖“水电”的，按基建估值； （2）智谱、MINIMAX则对标海外OpenAI，想象空间无限，国内极度稀缺，仅2–3家，被市场认为是卖“底层系统”的，按时代级垄断资产估值； （3）而范式智能做企业AI开发平台、决策AI，偏项目制、交付重、竞争激烈，市场把它定位为卖“工具”的，按企业软件/IT企业估值。

因为属于企业定制需求软件，多做一个项目就要多招一些人，很难做到边际成本为零，所以即使范式智能研发投入很大，市场依然不给高估值，但公司研发里也包含许多硬件设施，不是纯软件开发费用。

（数据来源：市值风云）

年初时市场开始担忧AI大模型的快速迭代会颠覆软件行业现有业务模式，中美大量软件公司股价均出现大幅下跌。范式智能正因处于这一受冲击的软件赛道定位，股价随之走弱，这也正是它与大模型公司股价走势截然相反的核心原因。

以致公司2月不得不公告澄清，表示受益于AI的发展而不是AI的冲击：83.9%的收入都是跟算力相关，以算力使用量为主要计价基础；只有16.1%的收入来自软件服务业务。

（资料来源：2026年2月25日澄清公告）

因此，市场争论最重要的问题在于，范式智能究竟是一家AI软件股还是AI基础设施？这也是决定公司估值高低的核心因素。

有些市场观点认为公司是AI基础设施公司，比如将范式智能类比为国外的Hugging Face，定位均为连接“芯片—大模型—用户”中间层的公司。

2026年9月3日，英伟达正式宣布以129.3亿美元收购Hugging Face，PS高达86倍，Hugging Face是全球最大、最活跃的AI社区和模型中心，是连接模型开发者与使用者的核心桥梁，其中拥有超过1300万用户、托管超过303万个模型。

国产算力碎片化（昇腾、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞、摩尔线程等），每家的算子库、运行时、编译器都不同，芯片厂商只适配自家，没有厂商有动机为竞品做适配。

所以在跨芯片适配这件事上，结构性地只有一个位置留给中立第三方，范式智能正是瞄准了这一空白。

公司定位不在价格战最激烈的公有云MaaS主战场竞争——火山引擎、阿里云、百度智能云已占据该市场调用量主要份额，而是切入两个更窄但更有壁垒的口子：国产异构算力的适配调度层与企业私有化部署的交付层。

截至2026年9月30日，范式智能信创模盒社区认证适配AI模型总数，正式突破30万，均可在国产算力平台稳定运行。

如何理解范式智能？

这些年以来，范式智能业务一直在改变，从早期为客户搭建私有化模型，到算力资源管理、算力效率优化，再到现阶段实现异构算力与多类大模型的适配兼容，试图打造一座“Token工厂”。

2026年1月公司又战略升级，确立了以“AI Agent+世界模型”为核心的技术路线，开启“AI+X”的产业新生态，不是TO B企业软件，还有更大的TO C业务。

（公司“AI+X”的产业新生态）

很多投资者对范式业务的不断变化感到困惑，认为公司还没想清楚做什么，但如果放在AI行业不断演进变化、商业模式不断摸索的环境之下去理解就能想通，即使阿里巴巴、腾讯、字节跳动这些巨头，也在不断调整方向和产品去试探市场。

回到核心的问题，风云君认为范式智能公告所言属实，公司是一家AI基础设施公司，只是面临与阿里、腾讯一样的问题，即硬件投入成本和产出收益的不确定性，特别在AI硬件成本不断上涨的情况之下。

而随着范式智能业务的变化，风云君认为本质上已经类似于“云出租”服务器的公司，2026年最大的变化是资产端从轻变重。

2025年全年购建固定资产，只有2.67亿，2026年上半年就花了22.37亿，其中物业及设备（主要是算力服务器）从年初2.91亿元增至年中16.62亿。

再加上算力相关预付款项28.01亿，以期末口径计算，算力相关前置投入合计约44.6亿，服务器购买的投资与融资动作频繁。

2026年4月29日完成配售15.56亿，80%将用于推进基于异构GPU的异构AI算力设备建设，为高速增长的API业务提供基础设施支撑；剩余20%中，40%用于全球业务扩张，60%用于潜在收购支持新兴业务的技术服务提供商。

2026年4月30日，公司随即公告拟以4亿购买GPU服务器及相关配件，用于模型推理及训练，全部投入API业务。

年初借款仅2.02亿，上半年借款总额16.6亿，新增14.58亿；2026年8月7日与华夏金融租赁订立售后回租，服务器及配件转让价款6.9亿，租期60个月。

因此，AI硬件大规模投入的代价就是现金流变差，只能靠融资续血：2026年上半年，经营现金流净额-23.60亿，上年同期-4.39亿；投资活动净流出10.72亿，上年同期为净流入3.66亿。

经有关媒体梳理，单是股权融资，范式智能上市前2015-2021年（A-D轮融资），共计75亿人民币左右，IPO融资10亿港元，2025年两次配售27亿港元，2026年配售15.56亿港元，按汇率折算已经累计融资120亿元了，逼近如今市值123亿（144亿港元）。

算力需求大涨，API成为第二增长曲线

算力服务器投入加大的原因，是业务与需求的增长。

2023年-2025年范式智能的收入分别为42.04亿、52.61亿、71.35亿，风云君认为其中不只是软件，相当部分还有给客户交付的硬件，即AI服务器，所以收入远远比纯软件公司收入高。

这只是会计核算的不同，不影响净利润，2024年和2025年毛利率不断下跌的原因，应该也是收入中硬件占比提高了。

（数据来源：市值风云）

2025年，范式智能第一次调整收入分为三类，包括AI平台、API和Agentic AI，其中AI平台是底座，API是触达，Agentic AI是深入行业痛点的尖刀：

（1）AI Platform（PaaS）为核心驱动力，2025年收入为65.52亿，同比增长32%； （2）API业务最有希望和弹性，爆发式增长的流量池，2025年0.799亿，同比增长129%； （3）Agentic AI业务按结果付费，无需重复投入大量研发，边际成本为零复制应用到各行各业，目前主要是电力，2025年收入为5.03亿，同比增长93.2%。

（资料来源：2025年年报）

2026年上半年，范式智能收入为37.65亿，同比增长43.4%：归母净利润1.19亿，成功转正，但主要来自于投资公司因为估值上涨带来的投资收益，剔除该因素后，公司上半年经营亏损约3.13亿。

（wind数据）

从收入结构来看，三大引擎明显由算力需求带动。

第一大业务AI Platform仍是基本盘，占比82.0%，收入30.88亿元，同比增长30.0%，在手订单来源于此业务，值得注意的是，期末在手订单70亿，相比去年同期大涨400%，但环比1季度超89亿有所下滑。

API业务异军突起成为第二大业务，也是唯一真正的增量来源，API（模型即服务，MaaS）收入4.64亿，同比增长861%，占总收入比重从去年同期的1.8%跃升至12.3%。

客户Token调用量同比增长约620%，期末可用算力资源扩容至2.8万PFLOPS，服务器购买主要用于此业务。

第三大业务Agentic AI只有略微增长，收入2.14亿元，同比增长4.9%，占比由7.8%降至5.7%。公司解释为聚焦能源、影视场景、"按结果付费"模式尚在打磨，此前战略股权投资欢喜传媒计划，10月1日终止了。

综上所述，范式智能估值给这么低，市场偏见取决于两方面：

市场对的地方（股价低迷）在于范式智能的确有很大业务是定制项目软件、收入涵盖硬件有水分、硬件成本高企、以及多次融资导致股份稀释……

错的地方在于给范式智能企业软件的定位和估值，其实公司战略是AI+，本质上是AGI解决方案提供商，包括现在做的AI平台、API、Agentic AI，都是围绕此战略来做。

在AI发展的大浪潮之下，范式智能的收入预计还会持续增长，特别是与token相关的API业务。

此前范式智能对AI的发展趋势已经看得很清楚，2024年年报就提前指出应用端AI agent的出现。

（资料来源：2024年年报）

从2026年中报数据来看，范式智能对AI服务器采购的增加，其实是赌下游算力需求的爆发增长，但这也是一把双刃剑：只要需求旺盛，就能承接需求，收入超预期增长；但如果需求停滞，必定会带来固定资产的低效利用和高折旧费。

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