本文来源：时代商业研究院 作者：孙华秋

来源|时代商业研究院

作者|孙华秋

编辑|韩迅

9月30日晚，艾森股份（688720.SH）披露可转债问询函回复文件。该公司拟募资5.14亿元，主要用于高端光刻胶及配套树脂、湿电子化学品两大核心品类的扩产项目。

作为一家半导体材料企业，艾森股份已搭建起覆盖半导体封装、晶圆制造、半导体显示三大产业链的电子化学品矩阵，核心是“电镀+光刻”双工艺协同。这种同时掌握两大高壁垒工艺环节的平台化布局，形成了单一电镀液或单一光刻胶厂商较难复制的差异化竞争优势。

不过，平台化布局的价值最终仍要落到基本面之上。对于投资者而言，真正的考验在于：艾森股份卡位的市场景气度如何，成长靠什么兑现，在薄利润之上还要加重投入，盈利质量能否随之改善。

10月9日，就募投项目落地、毛利率提升等问题，时代商业研究院向艾森股份发函并致电询问，该公司证券部工作人员在电话中回复称，相关问题以公司披露的公告内容为准。

光刻胶国产化进入深水区，先进封装带来超线性需求

艾森股份深耕电镀液配套试剂、光刻胶及配套试剂两大核心产品，卡位国内半导体材料国产化的高弹性赛道。该赛道具备技术壁垒高、海外垄断度高、客户认证周期长、产品导入后客户黏性强的特征，是半导体材料国产化空间较大的核心环节。本次可转债募投项目重点聚焦高端光刻胶及配套产品产业化，正是艾森股份抢抓国产化红利、发力高端市场的关键布局。

据中国电子材料行业协会（CEMIA）数据，2025年中国晶圆制造用光刻胶、封装用光刻胶、新型显示用光刻胶市场规模分别为54.20亿元、12.17亿元、78.97亿元，预计2027年将分别增至70.15亿元、16.25亿元、83.98亿元，细分赛道增长确定性大。从全球竞争格局来看，光刻胶产业链高端环节长期由日本、欧美等地的少数企业主导，东京应化、JSR、信越、富士、住友等海外厂商合计占据70%～80%的市场份额，并在高端集成电路ArF、EUV光刻胶领域构筑了深厚的技术壁垒，国内厂商替代空间广阔。

目前光刻胶国产化呈现结构性分化特征：PCB湿膜、干膜光刻胶及部分TFT-LCD显示光刻胶国产化程度较高，中低端赛道竞争较为激烈；G/I线光刻胶已实现规模化批量供货，国内厂商市场占有率稳定在35%～40%。而赋予艾森股份业绩高成长弹性的，是先进封装赛道的需求结构性变革。

据问询函回复文件，传统封装场景下，光刻胶需求与封装产量呈线性增长关系，增长空间相对平缓。然而，随着HBM高带宽存储、AI算力芯片、数据中心光互联等高端领域快速发展，先进封装技术持续迭代升级，芯片堆叠层数不断提升，重构了光刻胶的需求逻辑。当前HBM存储正从8层堆叠向12层、16层迭代，SK海力士已展出全球首款16层HBM4样品。每一层DRAM堆叠工艺均需独立光刻工序，直接驱动光刻胶及配套试剂的需求量呈超线性扩张。

在电镀液业务，艾森股份凭借“电镀+光刻”双工艺协同优势，深度绑定国内先进封装龙头企业；在晶圆制造领域，该公司已跻身国内电镀液供应商第一梯队，尤其在先进制程领域处于国内前列，产品覆盖28nm、14nm及以下先进制程的需求，主要服务于国内头部晶圆厂商和存储厂商。在光刻胶业务，艾森股份已构建针对先进封装工艺的厚膜光刻胶、PSPI等完整产品矩阵，可覆盖chiplet异构集成、3D堆叠等高端封装形式的核心工艺环节。

对于营收增量来源，艾森股份在机构调研时表示，受益于下游先进封装形式持续迭代升级，叠加国产化进程全面加速，公司高端光刻胶产品已完成头部客户全流程验证并实现批量落地，先进封装领域光刻胶及配套产品业务已实现规模化稳定供货，AI驱动HBM等先进封装需求爆发带来的光刻胶超线性增长，将持续为公司营收增长提供动力。

盈利弹性初显，但利润体量偏小

依托赛道红利与产品结构升级，艾森股份近年营收规模持续扩张。财报显示，2023—2025年，艾森股份的营业收入分别为3.60亿元、4.32亿元、5.93亿元，三年复合增速约为28.30%。2026年上半年，艾森股份业绩延续增长态势，营业收入同比增长23.64%，扣非归母净利润同比增长41.66%，利润增速快于收入增速，是盈利弹性显现的信号。

不过，从盈利体量来看，艾森股份仍处于小规模成长阶段。2023—2026年上半年，艾森股份的扣非归母净利润分别为2716万元、2439万元、4700万元、2045万元，始终未突破5000万元，利润基数较低。

在盈利能力层面，艾森股份的主营业务毛利率相对平稳。2023—2026年上半年，该公司的主营业务毛利率分别为27.39%、26.56%、28.85%、28.35%，波动幅度较小。不过，同期艾森股份的净利率分别为9.07%、7.75%、8.71%、6.36%，呈波动下行态势，整体盈利能力仍有待夯实。

对此，艾森股份在问询函回复文件中表示，毛利率和净利率相关变动主要受下游晶圆和先进封装行业周期、需求及供给情况、同行业公司产能规模及建设情况，以及公司报告期内相关产品的销售价格、销量、成本费用等因素影响。

拆分产品结构来看，艾森股份的盈利结构正持续优化，高附加值产品占比稳步提升。其中，光刻胶及配套试剂毛利率实现大幅跃升，从2024年的22.21%大幅攀升至2025年的35.51%，2026年上半年小幅回落至32.01%；传统核心业务电镀液及配套试剂毛利率维持在38%～45%的区间，为公司业绩提供稳定基本盘。

横向对比同业公司，艾森股份的差异化特征较为鲜明。相较于安集科技（688019.SH）、上海新阳（300236.SZ）、彤程新材（603650.SH）等行业头部厂商，艾森股份既没有安集科技近55%的高毛利率优势，也不具备上海新阳、彤程新材的营收与利润规模优势，但却是行业内少数同时掌握电镀、光刻两大高壁垒工艺，且深度绑定头部封测厂与晶圆厂的平台型新锐企业，行业定位更偏向高成长赛道的潜力挑战者。

艾森股份在公告中指出，2025年以来，随着先进封装负性光刻胶在多家客户完成产品替换并逐步放量，公司自研光刻胶收入占比上升，叠加南通工厂产能持续释放带来的规模效应，以及NMP、环戊酮等主要原材料价格下降等因素，带动整体毛利率水平上升。

本次5.14亿元可转债募资，是艾森股份突破产能瓶颈、承接行业增量需求的关键一环。其中，4.74亿元的募资投向电子制造关键材料华东研发和制造基地（一期）项目，建设期约为26个月，建成后将新增1.3万吨/年光刻胶配套树脂、湿电子化学品产能。产能数据显示，艾森股份整体产能利用率已从2023年的50.34%攀升至2026年上半年的91.92%，近年产销率均维持在90%以上，现有产能已接近满负荷运行，扩产需求迫切。

需要客观看待的是，艾森股份本次募投项目多款产品仍处于实验室研发、客户验证、小批量试产阶段，尚未实现规模化稳定量产，产能释放、产品落地到业绩转化仍需一定周期，短期内难以快速贡献增量。

与此同时，彤程新材、上海新阳、晶瑞电材（300655.SZ）等多家同业企业均在加速扩建光刻胶、湿电子化学品产能，未来两年行业产能集中释放，或将引发产品价格竞争，对行业整体盈利空间形成压制。

此外，艾森股份的经营现金流表现与营收、利润的高增长态势形成背离，盈利含金量有待提升。2026年上半年，艾森股份的经营现金流净额为2225.18万元，同比小幅下降2.62%，未能同步匹配业绩增速，反映出公司营收和利润增长尚未完全转化为经营性现金流入。

核心观点：高成长估值溢价显著，业绩兑现决定估值走向

在当前半导体板块整体回调的市场背景下，艾森股份凭借稀缺的先进封装光刻胶成长逻辑，维持了较高的估值溢价。截至2026年10月9日收盘，艾森股份的动态PE达158.47倍，总市值约为69.20亿元；而同业可比公司估值相对较低，上海新阳、安集科技、彤程新材的动态PE分别为58.09倍、43.24倍、50.47倍，均不足60倍。

时代商业研究院认为，艾森股份大幅领先同业的估值水平，本质上是资本市场给予公司的高成长溢价，核心定价逻辑基于先进封装迭代、HBM需求爆发带动的高端光刻胶增量，以及先进制程电镀液的国产化空间。

综合行业景气度、公司基本面与估值水平，艾森股份的未来发展可分为三条清晰路径，估值与业绩匹配度将持续动态重构。

乐观路径：若先进封装、HBM存储、AI算力芯片赛道需求持续高增，公司头部客户产品导入节奏加速，光刻胶超线性增长红利充分兑现，高端产品快速放量，公司盈利将大幅超越当前基数，有望实现业绩与估值的双向提升。

中性路径：随着募投产能逐步落地、高端光刻胶与先进制程电镀液产品占比稳步提升，公司产品结构持续优化，经营现金流逐步修复，当前高估值溢价将被持续释放的业绩稳步消化，公司有望实现估值与业绩的良性匹配，维持稳健成长态势。

悲观路径：若行业产能过剩引发价格竞争，新项目产能爬坡进度不及预期，技术迭代落后于同行，叠加经营性现金流持续弱于账面利润、可转债后续融资承压，公司业绩增长逻辑将被证伪，当前高估值将面临阶段性向下重估的压力。

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