一

一份公告，两句话

2026年10月12日晚间，港交所披露易挂出一份公告，标题六个字：内幕消息盈利警告。

图源：敏华控股公告

文件来自敏华控股。全球功能沙发销量连续三年第一，中国市场占有率60%。人称沙发之王。

公告里有一句话，和另一句话摆在一起看，才显出分量。

第一句：“集团于期间的主营收益基本维持平稳，溢利主要受成本端冲击。”公告同时表示“基本面未变”。

第二句：预期归母溢利较上年同期的11.456亿港元减少约70%至90%。

主营收益平稳。沙发还在卖，品牌还在运转。利润跌去七到九成。

当日股价收报2.380港元，跌幅13.45%，创2019年6月以来新低。

二

成本端：涨得快，调得慢

先看成本端。

中东冲突爆发以来，化工类核心原材料价格持续上行。家居制造的成本结构中，原材料占比往往超过四成。核心原料MDI和聚醚多元醇直接挂钩石油化工产业链，皮革受畜牧业周期和环保限产影响。敏华年销量以百万量级计，每件产品原材料成本上浮几个百分点，经规模放大后，对毛利的侵蚀相当可观。

成本上涨只是一侧。另一侧是售价。

消费者对终端价格敏感，频繁提价容易流失客户。长期合作的原材料供应商切换存在认证周期。成本涨得快，售价调得慢。毛利率被死死压住。

公告里的那句“主营收益基本维持平稳”值得再读一遍。它的意思是：敏华没有卖不动，是每卖一张沙发赚到的钱在缩水。

三

美国业务：收购一年后的重组

第二层压力来自美国。

2025年12月18日，敏华间接全资附属公司敏华美国制造签订买卖协议，以3,200万美元收购GainlineReclineIntermediateCorp.（GRIC）100%权益，连同清偿目标集团债务（约2,799.4万美元未偿还银行融资），总代价约5,870万美元。被收购方连续两年亏损，2025财年净亏损968.67万美元。

图源：敏华控股公告

一家亏损扩大的美国公司，为什么值得花近6亿买？

敏华此前的海外产能集中于越南。美国对越南征收关税后，2026财年上半年出口至美国的关税费用从约665.1万港元飙升至约7,882.6万港元。年报主席致辞亦确认，家具行业被重新纳入《1962年贸易扩展法》第232条关税措施，跨境供应链成本面临新的波动。越南的关税优势正在收窄。

从收购到盈警，不足一年。GRIC的直接全资附属公司SouthernMotion,Inc.因与出租人及若干债权人存在商业纠纷，加之被收购集团出现营运亏损，已在美国申请第11章重组程序。该程序以重组为目的，被收购集团在纠纷解决前将继续经营。相关商誉及无形资产确认减值亏损。

成本冲击是经营性的、持续的。商誉减值是一次性的、非现金的。二者的比例关系——而非简单的“二选一”——是判断利润修复路径的关键。答案要等到11月16日。

四

裂缝不在收入端

在两把刀之间，有一组容易被忽略的数据。

存货周转天数——沙发从入库到卖出所需的平均天数——从FY2022的49.1天升至FY2026的58.4天。应收账款周转天数从33.2天升至41.8天。敏华的仓库里，沙发待售的时间比四年前多了将近10天。卖出去的货，平均要多等8天才收得回钱。

FY2026经营活动现金净流入约23.80亿港元，与净利润19.04亿港元的比率约为1.25倍。但拉长时间看：FY2022为23.24亿港元，FY2023跃升至40.59亿港元，FY2024回落至25.55亿港元，FY2025回升至33.23亿港元，FY2026又降至23.80亿港元。一条锯齿形曲线。

图源：敏华控股2026财年年报

毛利率五年轨迹：FY2022为36.70%，FY2023为38.50%，FY2024为39.40%，FY2025为40.50%，FY2026回落至39.40%。净利率轨迹：FY2022为10.5%，FY2023为11.0%，FY2024为12.5%，FY2025为12.2%，FY2026为11.0%。两项指标均从高点回落。

渠道也在收缩。截至2026年3月31日，敏华中国门店净减少1,010间至6,357间。主席黄敏利在业绩会上表示：“若門店太細、產品太擠，體驗感不高。近期公司已改造了數十家門店，店效有明顯提升，未來一年會加快改店速度，擴大門店面積，如將一些200至300平方米的門店合併。”中国区总裁王兵在同一场合补充：“去年關閉的1010家門店，主要是一些低效或經銷商不賺錢的門店，另外過去一年內地有達100至200個家居建材市場倒閉，亦令部分場內門店被逼關店。”

但在门店收缩的同时，销售及分销开支从30.75亿港元升至33.44亿港元。关店并没有同步节省费用。节省下来的租金，被关税费用和线上推广吃掉了。

五

行业共振与敏华弹性

把敏华放入行业坐标系，目的是理解成本压力在行业内的传导机制。

顾家家居2025年营收200.56亿元，同比增长8.53%；归母净利润17.90亿元，同比增长26.37%；扣非净利润16.29亿元，同比增长25.13%。其境外收入93.26亿元，同比增长11.46%。越南平阳、胡志明新制造基地正式投产，印尼制造基地正在推进。

匠心家居2025年营收33.79亿元，同比增长32.60%；归母净利润8.57亿元，同比增长25.56%；扣非净利润8.14亿元，同比增长32.58%。前十大客户全部来自美国市场，其中70%为家具零售商。以营收规模计，匠心家居约为敏华主营收益的五分之一，高增速部分源于基数效应。

2026年上半年，匠心家居营收15.65亿元，同比下降6.94%；归母净利润3.08亿元，同比下降28.79%；扣非净利润2.26亿元，同比下降47.38%；经营活动现金流量净额3.13亿元，同比下降21.43%。

匠心家居扣非降幅47.38%，远大于归母降幅28.79%。在排除非经常性损益干扰后，核心盈利能力的压缩更为剧烈。行业性成本压力在同行财务数据中均有体现。

敏华的利润降幅70%-90%，处于行业降幅区间的上端。顾家的多基地布局（越南、墨西哥、美国）分散了单一市场关税风险，匠心家居的零售商客户结构提供了更高的定价灵活度。敏华的品类结构和渠道结构具有更高的集中度——功能沙发占主营收入的比重（117.43亿港元/164.29亿港元，约71.5%）显著高于同行公开披露的品类分散度。这一结构性特征在成本冲击来临时，放大了利润的波动幅度。

在当前家居行业背景下，体量越大，成本冲击的绝对额越大；渠道越集中，定价调整的灵活度越低。

六

两个治理信号

两条公司治理信息值得记录。

2026年8月31日，敏华以12,471,336英镑收购DFSFurnitureplc约3.26%股份。卖方由控股股东黄敏利拥有80%权益，构成关连交易。完成后敏华持股增至约8.58%。黄敏利持有敏华控股约63.19%权益。

周承炎于2026年7月3日股东周年大会后退任独立非执行董事，不再担任审核委员会主席。审核委员会主席在利润剧烈波动期更替。

上图为敏华控股有限公司创始人、董事局主席黄敏利 图源：敏华控股2026财年年报

七

11月16日

中期业绩公布日。

盈警公告中公司表示“基本面未变”，管理层已公告多项对冲措施：对冲原材料价格波动影响，优化全球生产布局，推进美国业务重组，严控各项经营成本，提升运营效率。但这些措施能否在短期内扭转利润趋势，仍需时间验证。

还有一个悬念：中期派息。FY2026在利润下滑年份仍拟派末期股息每股0.09港元，合计约3.49亿港元。继续高派息加大现金压力，削减派息可能被解读为信心不足。

八

回到那两句话

回到开头那两份公告。

“主营收益基本维持平稳”——沙发还在卖。

“溢利主要受成本端冲击”——利润在收缩。

成本冲击、商誉减值、渠道收缩，三个因素同时作用。利润从“降幅快于营收”变成了“接近于消失”。

11月16日，市场将知道答案。