出品 | 子弹财经

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

9月21日，焦作万方发布公告称深交所终止了公司发行股份购买资产的审核。9月14日，焦作万方便公开宣布与交易方三门峡铝业协商一致，终止本次发行股份收购三门峡铝业99.4375%股权，并向交易所主动撤回重组申请。

虽然重组失败，但得益于铝价的上涨，2026年上半年焦作万方业绩表现较为理想，其归母净利润增长一倍以上。

此外，由于公司长期盈利而分红比例偏低，焦作万方经营性现金流大部分得以留存。因此，公司资产负债表较为健康，几乎没有任何有息负债。

但在手握25亿元类货币资金的情形下，焦作万方既没有加大分红力度，也没有选择在产业链上下游进行并购，甚至并没有将更多资金用于理财，而是以收益率最低的活期存款管理为主。

在重组三门峡铝业失败后，现金资产极为丰厚的焦作万方是否会寻找其他并购渠道以扩大业务规模？

1、铝价下跌、动力煤价格上涨，利润高增长难持续

在中东地缘政治冲突影响下，全球电解铝供给受限，在供需关系失衡影响下，电解铝价格也在上涨。

交易所数据显示，2026年上半年沪铝期货收盘价均价为24315元/吨，同比上涨约19%。

在电解铝价格上涨带动下，电解铝生产商焦作万方2026年上半年业绩表现较为优异。数据显示，2026年上半年焦作万方实现营业收入41.48亿元，同比增长25.38%，实现扣非后净利润12.18亿元，同比增长128.20%。

但该利润在下半年能否维持还有很大的疑问。国内铝最大的需求主要是房地产和汽车及电力，2026年上半年无论是房地产开发投资还是汽车销量均出现下滑。

国家统计局发布的数据显示，2026年上半年全国房地产开发投资38074亿元，同比下降18%；中汽协公布的数据显示，2026年1-6月国内汽车总销量1501.7万辆，同比下降4.1%。

在下游需求较为低迷的背景下，2026年三季度电解铝均价冲高回落，7月1日至今沪铝主连平均收盘价为23718元/吨，较2026年上半年收盘均价24315元/吨下跌约2.5%。

除此之外，电解铝的生产成本也在持续提升。2025年焦作万方披露的年报显示，其电力成本占公司营业成本比例为34.09%。

与其他电解铝企业不同，焦作万方的电力大部分来源于自供，而公司发电的原料主要是动力煤。

2026年三季度，在厄尔尼诺气候影响下，动力煤价格也在持续上涨。以秦皇岛5500大卡动力煤为例，2026上半年动力煤现货均价769元/吨，7月1日至今现货均价上涨至875元/吨，环比上涨11%，尤其是9月1日以来，动力煤价格仍在加速上涨。

由于电力成本在公司生产成本中占比较高，作为发电的主要原料，动力煤价格很大程度上影响了焦作万方的生产成本。

如2023年动力煤均价达971元/吨时，电力成本占公司营业成本比例高达41.24%，加之彼时铝价较低，2023年焦作万方电解铝毛利率只有10.15%。

作为对比，2025年动力煤均价下降至703元/吨，电力成本占公司营业成本比例下降至34.09%，电解铝毛利率提升至21.95%。

因此，2026年三季度在动力煤价格上涨及电解铝销售均价下跌影响下，焦作万方能否保持上半年强劲的盈利能力还有待观察。

2、320亿元重组失败，标的公司是全国第二大镓企业

从产业链角度而言，电解铝的上游是氧化铝，为了降低成本，大型电解铝企业一般会自己生产氧化铝，一方面可以锁定原料供给，一方面也可以降低生产成本。

与其他大型电解铝企业不同，焦作万方的氧化铝主要是对外采购为主。为了打通产业链，2025年3月焦作万方公告计划发行股份购买三门峡铝业股权并配套募资。

焦作万方与三门峡铝业联姻的线索最早可追溯至2016年。彼时三门峡铝业实控人钭正刚通过基金公司杭州金投锦众受让焦作万方1.9亿股，持股15.81%，成为上市公司第一大股东。彼时市场就预测钭正刚会将三门峡铝业注入焦作万方，打造氧化铝-电解铝的完整产业链。

但由于焦作万方资产质量较高，公司股权也引起了各方争夺。

如霍斌旗下的和泰安成通过二级市场持续买入焦作万方股权，并希望通过定增的方式拿下焦作万方控制权。但后续因债务纠纷，导致其持有焦作万方的股权被动减持。

后续，钭正刚旗下的锦江集团通过浙江安晟不断增持公司股权，到2024年5月钭正刚控制的宁波中曼和浙江安晟合计持有焦作万方19.31%股权，成为公司第一大股东。

2025年3月，焦作万方董事会改组，9名董事里面5人由宁波中曼和浙江安晟提名，董事会过半席位落入钭正刚手中，钭正刚因此成为焦作万方实际控制人。

在成为公司实控人后，钭正刚便计划将三门峡铝业注入焦作万方当中。三门峡铝业是全国氧化铝龙头企业，上海证券报报道，2024年底其氧化铝权益产能超900万吨，位居全国第四、全球第五。

此外，公司还是全国第二大镓生产商，镓作为战略物资可用于生产半导体氮化镓、砷化镓。2024年，三门峡铝业营业收入达324.05亿元，净利润高达92.08亿元，营收和利润规模远超焦作万方。

2025年3月，焦作万方停牌宣布收购三门峡铝业，2025年8月确定以319.49亿元交易对价收购三门峡铝业99.4375%股权。

交易方案落地后，该重组也收到了交易所的详细问询，涉及的问询范围包括标的评估增值、氧化铝行业周期下行风险、业绩承诺可实现性、镓业务盈利逻辑、关联交易、重组上市合规性等。因为构成重大资产重组，且三门峡铝业经营规模远大于焦作万方，此次资产重组与借壳上市并无太大区别。

在交易所极为严苛的问询下，焦作万方推进重组的进程较为缓慢，并多次修改重组草案，公司甚至通过股东大会延期了此次收购有效期。

但在9月14日，焦作万方公告与交易对方协商一致，终止本次发行股份收购三门峡铝业99.4375%股权，向深交所撤回重组申请。

此前，因为有收购预期存在，加之市场对于镓金属的追逐以及企业经营回暖，焦作万方股价从2025年初6元/股，涨至2026年1月底最高的15元/股以上。因为重组失败，在正式公告重组失败的前两天焦作万方股价大跌。

此次重组失败后，焦作万方表示，暂无重新推进本次交易、或者更换方案注入三门峡铝业的具体计划。短期内，焦作万方也失去了经营规模扩大数倍的机会。

3、资产负债率仅10%，手握巨额资金收益率不足2%

虽然重组失败，但并不影响焦作万方的资产质量。由于不涉及矿产的囤积，加之分红较为克制，焦作万方资产负债率极低，截至2026年6与30日，公司资产负债率仅为10.41%。

焦作万方极低的资产负债率与公司持续盈利及经营策略有很大关系。Wind数据显示，2020年至2026年上半年，焦作万方累计盈利超47亿元。

持续盈利所得的资金，焦作万方积极用来偿债，2020年底公司各项有息负债近13亿元，截至2026年6月30日，有息负债仅为2.8亿元左右。

除部分偿还债务外，焦作万方还将部分现金用于分红。2020年至2026年上半年，焦作万方累计分红约为9.6亿元，累计分红率仅为20%左右，该分红率在电解铝行业属于中等偏下水平。

由于分红较少，焦作万方经营所得资金还有很大一部分得以留存。截至2026年6月30日，焦作万方在手货币资金高达21.67亿元，此外公司还有3亿元交易性金融资产。

在资产负债率极低、手握如此多的货币资金情形下，焦作万方管理层近几年并未寻找扩大经营的机会。

公司旗下拥有42万吨/年的电解铝产能，受限于国内电解铝4500万吨产能红线限制，没有新增电解铝指标，焦作万方无法扩大电解铝产能。

但在此阶段，不少企业都在纵向打通电解铝产业链，如并购上游氧化铝甚至铝土矿，便于锁定原材料供应及降低生产成本；或是购买煤矿，以便更好的减少动力煤价格波动带来的影响。

而负债率仅10%的焦作万方近几年并无任何横向和纵向并购，仅在新实控人主导下尝试并购三门峡铝业。

而在手握20多亿元货币资金时，公司不仅未加大分红力度，也未将更多的资金投入收益率更高的理财当中，而是将理财以存款的方式放在银行。因此，2026年上半年的利息收入仅为1820万元，以此计算该部分资金年化收益率仅有1.7%左右。

对此，「子弹财经」试图向焦作万方了解，其在握有如此庞大的资金背景下，为何不加大分红、对外投资或者是选择更高的现金管理方式，截至发稿，未获得焦作万方回复。

对于焦作万方而言，在下游需求持续低迷、产能上限被限制的情形下，公司已经无法通过扩大产能的方式提升经营规模，因此公司的业绩表现好坏，很大程度要看电解铝及动力煤价格。而在并购三门峡铝业失败后，手握超20亿元现金的焦作万方后续是否还会对外并购，「子弹财经」将持续保持关注。

*文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。