投资者内参丨马振阳

香港IPO市场持续火热，但在亮眼的融资数据背后，一些隐藏在新股发行环节的灰色交易正在浮出水面。

10月13日，香港证监会对两个涉嫌操纵IPO认购需求的可疑集团采取行动，限制处置的资产金额上限超过46.6亿港元，涉及茶百道、拨康视云及天聚地合三家上市公司。

这些涉嫌违规的交易安排，可能通过“包盘”制造虚假认购需求，甚至让募集资金暗中回流至认购方。此外，部分基石投资还可能通过私下协议获得保底收益、股份回购承诺等特殊保障，使正常的股权投资变成“名股实债”。

部分机构可能通过特殊安排锁定收益，普通投资者却要承担股价下跌的风险。

而这一切发生在香港IPO市场快速扩张之际。2026年前三季度，香港IPO募资规模达到3880亿港元，同比增长106%。

IPO“包盘”制造虚假认购需求，扭曲新股发行定价

据财新报道，香港IPO市场长期存在一种被称为“包盘”的灰色操作模式。

与券商按照合法承销协议承担未售股份的正常包销不同，所谓“包盘”，是指资金方通过私下安排，在新股国际配售环节集中认购大量股份，甚至借助多家离岸公司分散持股，以制造认购需求旺盛的假象。部分操作还可能涉及IPO募集资金通过未披露协议回流至认购方，使表面上的股权融资变成特殊资金安排。

上市后，相关资金方还可能利用高度集中的筹码影响股价，在吸引其他投资者入场后择机退出。

香港证监会10月13日披露，部分涉事公司的IPO募集资金，可能通过未公开协议，以投资金融产品等名义转出上市公司，并暗中回流至主要新股承配人或其关联人士。

这意味着，部分表面上的新股认购需求，背后可能存在未披露的资金支持，而不完全是投资者基于企业价值作出的独立投资决定。

茶百道当年的IPO发行情况，提供了一个值得关注的观察窗口。2024年4月，茶百道以每股17.50港元发行股票，募资总额约25.86亿港元。但根据当年的配发公告，香港公开发售仅获0.50倍认购，国际配售认购倍数也只有1.11倍。

尽管认购并不踊跃，茶百道最终仍完成上市，但上市首日股价便下跌26.86%。

两年多后，香港证监会对茶百道当年的IPO是否存在人为操纵展开调查。

不过，认购不足或上市破发本身并不能证明存在操纵行为。目前相关调查仍在进行，茶百道也已表示将全力配合监管机构，集团业务运营维持正常。

基石投资或暗藏保底协议，股权融资变“名股实债”

除了IPO“包盘”，部分基石投资和战略配售也可能存在隐性的利益安排。

10月15日，加华资本宋向前在媒体发表《繁荣的成色：香港IPO“结构化发行”现象的制度审视》，指出香港部分中小市值企业上市过程中，基石投资、锚定投资等可能通过回购承诺、保底收益、差额补足及隐性担保等安排，演变为“名股实债”的融资工具。

典型的操作方式是，投资者表面上按照发行价认购股票，但发行人控股股东或关联方通过私下协议，承诺在禁售期结束后，以“认购本金加固定回报”的价格回购股份，或者在股价下跌时给予补偿。

部分安排还可能通过衍生品合约、资产管理通道等方式实施，使收益保障不直接出现在公开协议中。

如此一来，投资者虽然持有上市公司股份，却可能获得类似债权投资的收益保障，不必完全承担股价下跌的风险。

宋向前认为，这种安排可能扭曲IPO正常的价格发现机制，使发行价格不再完全取决于真实市场需求，而是围绕预先确定的募资金额和目标估值进行设计。

值得注意的是，此次涉嫌IPO操纵案件中，也出现了基石投资者的身影。

香港证监会披露，涉嫌参与天聚地合IPO欺诈计划的第二个可疑集团，包括The Reynold Lemkins Group (Asia) Limited。而根据天聚地合2024年6月的IPO配发公告，这家公司正是其四家基石投资者之一，获配约140.62万股，占全部IPO发行股份的29.19%。四家基石投资者合计获配79.62%的IPO发行股份。

不过，相关调查尚未证实该基石投资者存在保底回购协议，也不能将“包盘”与“名股实债”直接等同。此次茶百道IPO本身也未引入基石投资者。

发行价格失真，风险可能最终由普通投资者承担

无论是通过“包盘”制造虚假认购需求，还是利用隐性保底协议吸引资金参与IPO，其共同风险都在于，部分认购订单可能无法真实反映投资者对企业估值和股价风险的判断。

对于获得特殊收益保障的投资者而言，股价下跌的部分风险可能已经通过私下协议转移。

但通过公开发售或二级市场购买股票的普通投资者，却需要承担完整的市场风险。尤其是当发行阶段的特殊资金支持逐渐退出后，股价可能承受进一步的下跌压力。

事实上，港交所早已明确禁止基石投资者通过私下协议获得额外利益。10月13日，香港证监会又向保荐人等资本市场中介机构发出通函，特别提醒其关注上市前后异常资金往来、认购资金来源，以及投资者可能获得未经披露的保证回报等情况。

宋向前认为，香港IPO市场不应仅以募资规模和上市公司数量衡量繁荣程度，还需要更加重视发行定价质量、上市后的长期回报，以及对中小投资者的公平保护。

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