作者｜睿研消费 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

茶百道的奶茶店还在正常营业，王牌产品杨枝甘露依然以一年超1500万杯的数量稳居行业品类王座，而它的母公司茶百道（02555.HK）的资本市场情况却不容乐观。

茶百道被停牌，不是“奶茶不香了”，而是“两年半前那场IPO，终于有人翻旧账了”。

10月13日上午9点，港交所应香港证监会指令，把茶百道（02555.HK）交易直接按停。不是公司有重大事项待披露，是监管动手。措辞也很直白：2024年那次IPO，“可能曾被人为操纵”，目的是把股份需求做成一副“很多人抢”的模样。

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43.79亿，比茶百道募到的钱更扎眼

伴随停牌而来的，是上限43.79亿港元的资产冻结令，涉及孙然——嘉实国际投资的持牌代表，外加8家注册在BVI、塞舌尔、萨摩亚的公司。六家券商收到限制通知：中金香港、招银国际、富途、海通国际、嘉实国际、华盛资本。账户里资产可以冻上限达43.79亿港元。

有意思是茶百道2024年IPO总共募了25.86亿港元，净额大概24亿多。证监会冻的钱，比公司真正拿走的还多快一倍。

监管盯上的不是收入造假，而是需求。认购金额、认购倍数、投资者名单，是一家公司IPO定价的基石——市场正是通过这些数字来判断"究竟有多少人愿意自掏腰包、真金白银地买入"。如果买家是假的、资金是周转来的，那么所谓的"需求"就是一场舞台布景。

目前只能说“涉嫌”。证监会没判茶百道管理层造假，也没说王霄锟夫妇直接参与。但“公司与此等集团之间可能有未披露协议”这句话，分量很重。抽屉协议这种东西，平时没人提，一提就是雷。

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回看2024年那场发行：冷得很有“技巧”

当时数据其实已经不太体面。

公开发售认购0.5倍——散户用脚投票，打新基本人人有份。国际配售1.11倍——刚好过线，不多不少，像考试抄答案抄到60分。

122个承配人，前五大拿走国配52.11%，前十大拿走86.75%。最大单一承配人占全球发售15.9%。这种结构，做一级市场的人一看就懂：不是广泛机构看好，是少数人口径一致地把盘子接住。

中金独保，无基石。消费股里也算胆大。新茶饮那时候还是香饽饽叙事，奈雪已经先上，茶百道顶着“加盟制茶饮第一股”的光环，17.5港元发出来，媒体写“港股年内最大消费IPO之一”。

结果上市首日盘中跌超38%，收盘跌26.86%。两年半以后，停牌前4.035港元，较发行价跌76.94%，市值从两百多亿港元缩到59亿出头。恒生指数公司10月14日表态：剔出指数，10月23日生效。

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茶百道自己的生意，也没那么经看

茶百道是从成都走出来的新式茶饮上市公司，创始人王霄锟于2008年在成都市开设第一家茶百道門店。

它不是卖杯子的，是卖原料、包材、设备给加盟商的。2023年57亿营收里，to B占九成五。门店多≠公司赚得多，门店一停增，总部收入就晃。

2024年上市头一年业绩就变脸：营收49.18亿，同比-13.78%；净利4.72亿，同比-58.55%。2025年回血到53.95亿营收、8.05亿净利，但还没回到2023年11.39亿的利润水平。2026上半年营收26.55亿，同比+6.2%；利润3.45亿，同比+3.5%；毛利率从32.6%掉到30.0%。

睿研制图：数据来源企业公告

加盟商也在掉。2025年关店933家，1218名加盟商不续。2026年中全球门店8863家，内地上半年净增才170家。做加盟的人最诚实：房租、工资、进货价、外卖佣金摆在那，算完账不挣钱，品牌方PPT再好看也没用。

咖啡条线，茶百道也在推，上了两千多家店，卖咖啡机给加盟商，账期放到18个月。短期收入好看，应收往上走，毛利往下拽。这叫“第二曲线”吗？目前更像是“用加盟商资产负债表续命”。

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行业也不站它这边

现制茶饮2021年增速还有24.9%，2026年预估7.3%。2024年底到2025年底，全国净关2.93万家店。外卖补贴退了，单量水分一挤，谁都别装。

古茗靠冷链和单店效率，门店一万四千家，上半年营收74.7亿。沪上阿姨咬住10元以下，上半年净增1697家。蜜雪更不用提，下沉和供应链是另一套物种。

茶百道卡在中间：比供应链没古茗硬，比便宜没沪上狠，比规模没蜜雪稳。品牌还值钱，但品牌不能当现金流吃。

所以这案子真正刺眼的地方，不是“茶百道坏不坏”。

国配认购倍数、承配人名单、国际发售足额——散户看这些判断“机构认不认”。可如果承配人资金同源、订单互相掩护、募资出去转一圈又回来，那“机构认”本身就是演的。

这回证监会把话挑明：国际配售也可能围飞，承配人也可能当托，离岸公司也可能当影子。

梁凤仪说“零容忍”，这话每年都听。但43.79亿冻结、直接停盘、连拨康视云和天聚地合一起翻，不是发米兰体育-米兰(中国)官网稿那么简单。

茶百道门店还在卖杨枝甘露依然热卖。停的是股票，不是奶茶。

可股票这东西，停一次，信任就掉一层。市场会问：上市前三年分红二十亿级，上市后业绩立马变脸，IPO承配又牵出未披露协议——你到底是来开奶茶连锁的，还是来用连锁故事做资本周转的？

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