作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

过去两个季度，不同的机构投资者一直在用不同方式增加药明康德的持股。

截至2026年9月30日，药明康德总股本约29.84亿股，A股24.73亿股、H股5.10亿股。第一大股东HKSCC NOMINEES为H股名义持有人，持股18.33%；第二大股东香港中央结算有限公司为陆股通通道，持股10.21%，代表北向资金。

实控人李革、张朝晖、刘晓钟通过G&C VI、G&C IV、G&C V、G&C VII及嘉兴宇祥、上海厚燊等一致行动人合计持股下降至约14.10%，仍为公司控制方。

近年股东结构变化呈现“实控人减持、外资和国内机构回流”的主线。2025年11月至2026年1月，实控人控制的18个主体累计减持5967.5万股、占总股本2%，套现约53.5亿元，受让方为知名国际投资者，持股比例由18.21%降至16.21%。同期北向资金一度明显流出，陆股通持股比例从2025年三季度末的约10.5%降至2026年一季度末的7.03%附近。

但从二季度开始，资金方向逆转。陆股通持股从一季度末约1.74亿股回升至二季度末约2.62亿股，三季度末进一步升至3.10亿股，占比约12.52%。主动基金同步大幅加仓，持股由二季度末2.06亿股增至三季度末2.85亿股，环比增长38.37%，重仓基金数由594只增至1207只，药明康德升至主动基金第三大重仓股。股东户数则从2026年3月末28.52万户降至9月末21.91万户，筹码趋于集中。

这意味着定价权正从实控人方向机构和外资转移。三季度增持与业绩兑现、订单增长同步发生，属于基本面驱动的重仓。需要说明的是，美国生物安全法案对药明康德一直形成的压制风险仍未完全解除，公司77%收入来自美国市场。在机构化程度提高后，股价对订单节奏和法案进展的敏感度会更高。

成长基因，一台转了二十多年的飞轮

要理解药明康德的三季报，先要理解它的增长是怎么来的。

这家公司2000年从一间实验室起步，2007年纽交所上市，2015年私有化退市后“一拆三”，2018年A+H双平台落地，此后逐渐将战略重心收敛到CRDMO这一条主线上。

所谓CRDMO，简单说就是“跟随分子”——从药物发现阶段切入，随着客户管线从临床前推向临床、再推向商业化，服务内容从化合物合成扩展到工艺开发、原料药和制剂生产，单个客户的价值随分子推进而层层放大。

这套模式在三季报里体现得很直接。前三季度化学业务收入393.62亿元，同比增长51.52%，占总收入约86%。其中小分子D&M业务收入235.8亿元，同比增长65.6%；TIDES（多肽/寡核苷酸）业务收入115.2亿元，同比增长46.9%，服务客户数同比增37%、服务分子数同比增86%。小分子D&M管线总数达到3863个，商业化项目103个、临床III期94个，前三季度商业化和临床III期项目净增23个。过去12个月，公司合成并交付了超过45万个新化合物，R到D转化分子314个。

管理层将毛利改善归因于后期和商业化项目占比提升、早期业务量价齐升，以及精益运营带来的规模效益。

三季报显示，经营很强但利润表被一次性收益放大

前三季度，药明康德营业收入455.37亿元，同比增长38.59%；归母净利润193.98亿元，同比增长60.64%；扣非归母净利润164.77亿元，同比增长73.03%。扣非增速高于归母增速，说明累计口径的经营改善比表观利润更实。单Q3营收166.40亿元，同比增长38.01%；归母净利润83.18亿元，同比增长136.67%；扣非净利润59.05亿元，同比增长49.85%。

单Q3归母增速与扣非增速之间近87个百分点的差距，来自非经常性损益。前三季度非经常性损益合计29.22亿元，其中单Q3就有24.14亿元，最大一项是“非流动性资产处置损益”31.08亿元，公司明确说明主要系出售联营企业WuXi XDC Cayman部分股权的收益。

剔除这块，Q3单季扣非净利59.05亿元、同比增49.85%，仍然是很强的经营表现，但和表观增速是两回事。

收入结构也值得细看。化学业务是绝对引擎，测试业务收入39.11亿元、同比增长31.97%，药物安全性评价收入增长40.6%，新分子种类收入占比超过35%；生物学业务收入21.88亿元、同比增长12.35%，增速相对温和。

真正让市场振奋的是订单和指引。截至9月末，持续经营业务在手订单767.4亿元，同比增长36.4%。公司将全年收入指引从585-605亿元上调至610-619亿元，持续经营收入增速从35%-39%上调至40%-42%，经调整自由现金流从135-145亿元上调至145-155亿元。这是年内第二次上调指引，且上调幅度不小。

管理层在业绩交流中披露，前三季度新签订单同比增长超过60%，单Q3新签订单超过270亿元，但同时提示订单增速与收入增速不存在简单线性关系，大部分在手订单预计在未来18个月内交付，季度间确认节奏会不均衡。

财务质量：现金流、营运资本与资本开支的三重考验

经营端强，不代表财务质量没有瑕疵。这份季报最需要细看的是三个地方：现金流转化、营运资本占用、资本开支节奏。

先看现金流。前三季度经营活动现金流净额171.93亿元，同比增长50.65%，绝对额不低。但同期净利润195.05亿元，经营现金流/净利润约为88.15%，低于100%。

对比历史数据，2024年这一比率为131.28%，2025年降至89.83%，2026年前三季度维持在88%左右。销售商品、提供劳务收到的现金466.24亿元，同比增长35.82%，收现比102.39%，回款本身不差；现金流转化下降的主要拖累在支出端——购买商品、接受劳务支付的现金176.77亿元，同比增长33.63%；支付各项税费42.30亿元，同比增长95.83%；存货较年初增加约36亿元，应收账款较年初增加约25.55亿元。

再看营运资本。9月末存货125.93亿元，较上年末89.93亿元增长40.0%；应收账款98.18亿元，较上年末72.63亿元增长35.2%；合同负债41.38亿元，较上年末27.09亿元增长52.8%；应付账款33.41亿元，较上年末24.50亿元增长36.4%。

合同负债增加是积极信号，说明预收款和订单在积累；但存货增速略高于营收增速，绝对额不小，需要跟踪后续交付和跌价风险。

营运资金（流动资产减流动负债）从上年末的424.42亿元增至579.35亿元，增加154.93亿元，大量资金被占用，拖累资产效率。

最后看资本开支。前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金50.82亿元，同比增长42.49%；在建工程95.33亿元，较上年末增长62.2%。公司上调全年资本开支指引至80-85亿元，并提前启动常州新基地建设。

在建工程大增意味着未来转固后折旧摊销会上升，对毛利率形成潜在压力；投资活动现金流净额-138.92亿元，其中投资支付现金326.02亿元、同比增271.17%，收回投资229.92亿元，既有产能建设，也有理财和金融资产的滚动。

还有一个容易被忽略的细节，研发费用9.23亿元，同比增长11.84%，但营收增速38.59%，研发费用率降至2.03%，低于2025年的2.46%、2024年的3.16%、2022年的4.10%。对技术平台型公司，研发费用率持续下降至少是一个需要解释的信号。同期管理费用25.10亿元、同比增长35.08%，增速接近营收；销售费用6.24亿元、同比增长9.66%。利润改善中费用率压缩的贡献不容忽视。

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