作者：MD

出品：明亮公司

微软（MSFT.US）股价在过去一周经历了一次急转弯。10月28日，微软收于531.01美元，此后连续回落，11月2日跌至507.12美元，三个交易日下跌约4.5%；11月3日和4日又连续反弹，4日收于555.80美元，比一周前高约4.7%。

关于Hyperscaler的讨论，也将Pershing Square（下称“潘兴广场”）和其创始人、CEO Bill Ackman推到台前。

「明亮公司」此前梳理其三季度持仓与业绩发现，截至9月30日，微软是第一大持仓，占净资产15%；Meta和亚马逊各占11.2%，三家公司合计37.4%。三季度潘兴广场净值上涨3.5%，但年初至9月末仍下跌9.6%。

潘兴广场认为，市场已经把超大规模云厂商增加资本开支写进估值模型，却没有充分计入这些投入可能带来的回报。它看重微软已有的两条变现渠道：Azure云服务和Microsoft 365应用。报告列出的Copilot付费席位已超过3000万，但新增资本开支的回报仍要在之后的收入和利润中兑现。

不久前，挪威主权财富基金负责人Nicolai Tangen在播客《In Good Company》中，与Bill Ackman进行了一场访谈。两人从“什么是伟大的公司”谈起，随后讨论集中持仓、永久资本、AI投资，以及股东如何监督企业。

Bill Ackman认为，如果企业因客户需求增加AI资本开支，股价却随之下跌，长期投资者应该重新研究这家公司。

Ackman说，潘兴广场持有的亚马逊、Meta和微软，当时合计约占投资组合的三分之一。他买入Meta和微软的时点，都与市场担忧它们提高资本开支有关。在他看来，只看支出增加还不够。投资者需要弄清公司为何投入、客户需求是否真实，再判断价格。

这套方法依赖一个前提：资金不能在市场波动时随时被抽走。Ackman以巴菲特放弃对冲基金、转向伯克希尔为例，解释永久资本的价值。他也谈到潘兴广场如何让九位投资人员共同审视一个集中组合，以及Howard Hughes向保险业务转型的计划。

访谈的后半段转向公共表达和个人经历。Ackman谈到自己为什么在X上听取反对意见，也谈到女儿脑出血后，他对脑康复、脑机接口和AI的新关注。

以下为「明亮公司」编译的访谈内容（有删节）：

Nicolai：Nicolai Tangen，挪威主权财富基金负责人、《In Good Company》主持人

Bill：Bill Ackman，潘兴广场创始人、CEO

Nicolai Tangen（左）和Bill Ackman

伟大的公司，为什么很少成为好投资

Nicolai：你怎样定义一家伟大的公司？

Bill：假设你今天买下它，市场此后关闭20年，你仍然能以很高的把握判断，10年或20年后它会非常有价值。

Nicolai：这样的公司通常在哪些行业？

Bill：关键与其说是行业，不如说是公司的结构。很多行业都有出色的企业。

Nicolai：你想要什么样的结构？

Bill：我们喜欢像收取特许权使用费、领取年金一样的生意。你能够相信，这笔持续流入的收入会在很长时间里较快增长，而且公司赚到的现金不必再大量投回原有业务。其实潘兴广场也是这样的生意——我可以顺便推销一下。

Nicolai：我们稍后再谈它。你觉得世界上有多少这样的公司？

Bill：规模足够大的并不多。以潘兴广场的资金规模来看，我们每次投资的金额不小，所以组合会很集中。真正出色的公司可能有两三百家，但伟大的公司也很少以足够好的价格出现。两项条件同时满足，才是一笔好投资。这就是我们集中持仓的原因。

Nicolai：你们从哪里找到投资想法？

Bill：我们喜欢研究企业，也会阅读米兰体育-米兰(中国)官网。多年来，我们建立了一个自己欣赏的公司名单：经济特征好、增长快、管理层出色。不过，这些公司很少以能够满足我们回报要求的价格出售。

Nicolai：你的方法说得很清楚，Chris Hohn（TCI创始人）和沃伦·巴菲特也有类似理念，为什么真正这样做的人很少？

Bill：一方面是结构问题，另一方面很多人希望迅速致富，而这套方法需要长期视角。资管行业的大部分资金天生是短期的，投资者可能随时、每天、每季度或每年赎回。别人用短期业绩考核你，你就很难真正做长期投资。像Citadel、Millennium那样的机构偏重短期，也使用较高的杠杆，这种结构无法容忍太大的波动。巴菲特有永久资本；Chris Hohn经营多年，也培养了一批愿意长期支持他的投资者。要执行这套策略，你需要这种资本，而它非常稀缺。

Nicolai：你从哪里获取信息？平时读什么？

Bill：我读《华尔街日报》、《金融时报》、《经济学人》，有时也读《纽约时报》——如果那天我看得下去的话。开个玩笑，它是一份好报纸，只是所有媒体都有偏向。我也花不少时间看X。它大概已经成了我最重要的信息来源，因为同一个问题，你能同时看到立场截然不同的人发言。我认为这很有助于接近真相。我关注大约一千个人，兴趣也很广。公司的一些好投资，以及我个人的一些好想法，都起源于某种个人兴趣。

比如，我一直关注健康。新冠疫情刚出现时，我因为这个兴趣较早注意到它，并开始担忧大流行。最初不是为了投资，但后来确实产生了投资机会。现在，家庭遭遇的一件不幸，让我花很多时间了解AI和脑机接口，也可能带来新的投资想法。不过，一旦发现值得研究的事情，尽调仍然是常规做法：读公开文件，通过专家网络与行业人士交流。

Nicolai：我们稍后会谈你家的事。你每天在X上花多少时间？

Bill：我妻子可能会说太多了。我没算过，通常是早晨和晚上，而不是工作时间。也要看当天有什么事。但有趣的是，经常使用X的人，相较只看传统媒体的人，往往会觉得自己提前一两周知道了某些消息。米兰体育-米兰(中国)官网正式出来时，你可能早就听说了。它是一个实时的信息来源。

Nicolai：你在餐饮业赚了很多钱。为什么它是好投资？

Bill：我们看重的是简单、可预测、能产生自由现金流的企业，多数采用特许经营模式，又是收取持续收入的生意。长期研究一个领域，也会积累专业认识。

Nicolai：我女儿经营一家鸡尾酒吧，那可不是容易做的生意。

Bill：确实不容易。所以重点仍是业务结构。麦当劳很出色。人们一直把它看作餐饮企业，它当然是；但它也是一家房地产企业和特许经营企业。

Nicolai：你多大程度上依赖经验形成的模式识别，或者说直觉？

Bill：经历过许多市场事件当然有价值。但对我们来说，更重要的是把核心投资原则做成一张检查清单——你看到旁边那块板了吗？我们有一个框架。它让我们用特定方式看世界，偶尔会从中发现机会。

最重要的一条是，我们能否高度确信地预测这家企业。金融资产的价值，是它整个存续期未来现金流的现值。如果你无法对企业未来10年、15年、20年建立一个合理模型，我认为你也无法判断它的价值。

很多资金押注的是短期股价：这家公司会超出、达到还是低于盈利预期？某条米兰体育-米兰(中国)官网会不会使股价朝某个方向走？我们基本不做这种判断。我们试图建立长期财务模型，因此必须能预测企业本身。很多公司的价值我们无法判断，于是根本不看。可预测的收入和现金流，通常意味着它有某种竞争壁垒。

所以，业务质量和耐久性极其重要。我们还希望企业少受无法控制的外部因素影响，不太投对商品价格、利率或监管变化高度敏感的生意。我们尽量保持简单。

Nicolai：至少你们的原则是刻在石头上的。

Bill：本来是这么打算的。我让团队做成石板，结果他们拿回来的是一块很重的塑料板。

九个人如何决定一笔集中投资

Nicolai：你们如何使用分析师？公司不到50人吧？

Bill：我们有48个人，其中九位是投资专业人员。但这不是“我加上一群分析师”的结构，而是一个投资团队。Ryan Israel大约四年前成为首席投资官。典型的对冲基金会由投资组合经理向负责不同领域的分析师分配资金，个人薪酬也与各自的盈亏挂钩。我们不是这样。我们只有一个持有约12至14项投资的组合，没有人按个人投资盈亏拿报酬；大家的报酬最终取决于整个组合的表现。这样，每个人关心的就不是自己能分到多少资金，而是公司和投资者的钱应当怎样配置才最合理。

Nicolai：具体怎么运转？大家坐在这张桌子周围讨论吗？

Bill：不是。我们有一间投资团队会议室，面积大约只有这里的一半。

Nicolai：你们每周开会？

Bill：每周有一次正式会议，但几乎每天全组一起吃午饭，所以交流非常频繁。通常是有人发现一个值得研究的机会，可能是我、Ryan，也可能是其他人。比如一家我们跟踪多年的公司因为业绩不及预期，股价突然打了六折。我们就重新打开档案，更新研究。最熟悉这家公司的两位同事深入调查；Ryan或我会参与指导，也做一部分工作。我会读年报、委托投票文件、业绩会文字稿和米兰体育-米兰(中国)官网。主导研究的人还会找行业专家谈，做更深入的尽调。

Nicolai：整个团队会同时研究同一个想法吗？

Bill：两个人会钻得很深，另外两个人——比如Ryan和我——做一部分研究，其他人之前可能完全没花时间看这家公司。负责研究的团队会做一份演示材料，向所有人说明投资理由。随后大家形成共同判断。

典型对冲基金的分析师有动力争取资金分配，难免倾向于推动自己的想法进入组合。我们这里，只有两个人投入了大量时间，两个人了解部分情况，其他人没有这方面的时间投入。这个结构有助于团队提出真正独立的问题。

Nicolai：你们必须达成共识吗？

Bill：如果有人反对，或者提出疑虑，我们就继续调查，直到把问题弄清。最终决定权在我，但我想不出过去十年有哪笔投资，不是团队在实质上形成共同看法后才做的。

Nicolai：拿Brookfield举例。从开始关注到投资，你们花了多久？

Bill：我是在一笔交易中认识Bruce Flatt和Brookfield高管团队的。

Nicolai：给听众解释一下，Brookfield是一家加拿大投资集团。

Bill：对。当年General Growth破产重组，我们与Brookfield合作，因而深入认识了他们。我很敬重Bruce、Cyrus和那批至今仍在管理公司的成员。但那时我们并没有投资Brookfield。后来它逐渐重组，向更轻资产、更像收取持续收益的模式转变。几年前，我们才开始正式尽调。Brookfield很复杂，复杂也是它估值相对有吸引力的原因之一。它一直在简化业务。我们为这笔投资大约研究了几个月。

Nicolai：现在比你刚入行时更难跑赢市场吗？

Bill：我不这么认为。我们不追求每个月、每个季度，甚至每年都跑赢市场。我们管理一个集中组合，又有能力看得更长远，长期而言是很大的优势。当然，指数本身也是一个很强的竞争对手。

AI资本开支压低股价，为什么买入微软和Meta

Nicolai：AI正在怎样改变市场？

Bill：它让市场参与者看得越来越短。一家公司刚发布10-K年报，AI就能立刻读完。大量资金本来就在寻找短期信息优势，AI进一步增强了这种能力。

Nicolai：你们持有哪些与AI有关的投资？有AWS，还有呢？

Bill：Meta当然在大力投资AI。我会说，今天每家公司要么与AI有关，要么应该与AI有关，要么将受到AI冲击。你必须逐家判断。特朗普宣布所谓“解放日”关税后，我们买入了亚马逊。Meta承诺投入大量资本开支，市场失望时，我们买入了Meta。微软也是这样。

这是一种很有意思的环境：公司公开说，我们的服务需求巨大，为了满足客户，资本开支必须远超原先预期；然后它的股价却跌了。微软就是这样进入我们投资组合的。这几家公司目前合计大约占我们组合的三分之一。

Nicolai：AI会怎样改变世界？

Bill：它会让几乎每个人都能以很低的成本获得很高水平的智能。如果智能原本是一种竞争优势，而它逐渐成为人人都能取得的商品，影响会非常深远。我有一个想法：当每个人都能使用廉价的超级智能，人类还剩下什么优势？也许是创造力。

大语言模型可以读完已有的材料，积累惊人的知识，但我还不确定AI是否已经具备真正的创造力。爱因斯坦提出相对论、写出质能方程，那样的灵光一现，恐怕不是把此前所有资料读一遍就能自然得出的。人的空间也许还在那里。同时，我认为AI可能带来更大的富足，使创业活动、总体GDP和全球增长大幅增加。

激进投资不再需要「踹门而入」

Nicolai：你因激进投资而闻名：买入公司股份，推动它改变。但现在你似乎不常这么做了。为什么以前做，现在做得少了？

Bill：我们现在仍然非常积极。不同之处在于，我们不必再踹开门才能进会议室。

Nicolai：因为你年纪大了，更和气了？

Bill：有几个原因。早年，激进投资不太受重视，你真的得想办法闯进去。后来这种策略证明了效果，我们也建立了信誉。我认识了很多首席执行官。人们开始相信，我们关心的是企业所有者、投资者和员工的长期利益；我们在董事会里能正常合作，也能创造价值。既然如此，为什么不和我们交流想法，而一定要打代理权争夺战？

我们最后一次主动发起激进投资是在2016年。如今我们买入一家公司的股份，往往会收到首席执行官的感谢信。这与以前连电话都没人回，完全不同。现在，我们可以成为有帮助的股东。

市场本身也变了。过去，一家优质公司偶尔令市场失望，股价也许跌3%或4%；现在，可能一下跌30%或40%。指数化投资增加、可流通股票减少，加上更多短期杠杆资金，都使波动加剧。结果是，优秀、增长快、业务持久的公司，偶尔会因为短期失望，以折价出售。我们的组合里有很多这样的企业。我们非常尊重管理者，无须以激进股东的身份介入；我们乐意做安静的所有者，偶尔提出建议。

Nicolai：你本人是否也变了？比如年龄增长、进入主流圈子，或者变得更友善？

Bill：我一直是个友善的人，媒体也许把我描绘成了另一种样子。我与今天很多企业管理者是同一代人，几乎所有美国大公司的首席执行官，我要么认识本人，要么隔着一层关系就能联系上。别人很容易了解我们作为股东是什么样的人。而且我们已经十年没发起过新的激进投资了。

Nicolai：你怎么看其他激进投资者？

Bill：要看具体是谁，但总体而言，激进投资对市场是健康的。指数化和被动持有越来越普遍，如果没有股东督促管理层，企业就少了一种问责机制。回看历史，摩根、卡内基不是今天意义上的激进投资者，但他们是钢铁和铁路公司的大股东，在意企业如何经营。后来，机构持股与指数化兴起，股权逐渐分散。欧洲至今仍有许多受家族或个人控制的企业，美国则少一些，近年的科技创业公司是例外。市场也经历过表现低迷的时期。

上世纪八十年代，Michael Milken推动的融资环境，让Carl Icahn、Nelson Peltz等人有能力争取公司的控制权。后来Marty Lipton提出“毒丸”防御，限制恶意收购和“绿色讹诈”；直接绕过董事会把公司买下也变得困难。再往后，激进投资在过去二十多年逐渐成为一种更成熟的股东监督方式。

Nicolai：你和Carl Icahn有过一次不小的冲突。

Bill：是的。

Nicolai：讲讲当时的事。

Bill：2003年，我和Carl做过一笔很小的交易。我把一家名叫Hallwood Realty Partners的公司的一部分权益卖给了他。售价远高于当时的交易价格，但仍明显低于我认为的真实价值。作为交易的一部分，他给了我一份他称为“防傻瓜保险”的承诺：如果未来三年内，他以更高价格出售或转让这笔权益，超过约10%回报的收益中，有一半归我们。

后来他出价收购这家公司，但没成功；另一位买家买下了它。他在两年内卖出权益，按协议欠我们约450万美元，却拒绝付款，所以我起诉了他。

Nicolai：你因此很生气？

Bill：谈不上生气。我知道Carl一向喜欢争，所以协议写得很清楚：只有八页，里面有简单的计算公式，对“出售或以其他方式转让”也给出了完整定义。他喜欢打官司。这件事后来还牵连到康宝莱那场争斗。

我们最初赢了，但他会把每一步拖到最后：如果有180天可以上诉，他就等到第179天。

我们赢得上诉，他继续上诉，一直打到最高法院。金额对他并不重要，但案子拖了大约六七年。协议规定期间按9%计息。最后我们还是赢了，他打电话来祝贺。我对他说了几句重话，他不喜欢，之后一直记着。等我们做空康宝莱时，他几乎没做尽调就决定反向买入，想逼我们平仓；他确实非常有效地做到了。

Nicolai：那次你损失了大约十亿美元。回到今天，你怎么看股东权利的减弱？

Bill：你说的是像SpaceX这类公司上市时，普通股东拿到的权利更少？

Nicolai：对，包括投票权、任命董事的能力等。

Bill：我理解创始人控制企业的优点。在越来越短视的市场里，普通上市公司的首席执行官可能被迫为了完成近期数字，做出损害长期价值的决定。如果掌权的是巴菲特、山姆·沃尔顿，或者我认为的马斯克，创始人控制通常是好事。

但下一代怎么办？你不能因为父母是杰出企业家，就认定子女同样适合继承控制权。因此，我原则上支持“一股一票”，一般不喜欢投资受个人控制的公司。若控股股东是一位非凡的首席执行官，我可以接受例外；但总体上更希望股东保有偶尔参与和约束管理层的能力。

Nicolai：什么样的人能做一位好首席执行官？

Bill：热情、智慧、精力，以及让人愿意追随的领导力。

Nicolai：投资时，你有多看重首席执行官？

Bill：对我们而言，企业本身的质量、增长和耐久性更重要。如果首席执行官不合适，我们有机会帮助公司找到更好的人。伟大的公司配上杰出的首席执行官，当然最好，可这样的组合很少会以便宜价格出现。通常是管理层连续犯错，才使一家好公司变成价格合适的投资。