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一、副总理的那句话

上周一上午，越南常务副总理范嘉泽主持了一个会。全称叫"中央住房政策和房地产市场指导委员会"，改组之后第一次开。

他在会上说了一句话：大多数越南人买不起房

包括工人，包括普通劳动者，他还特意点了一下——也包括一些政府公务员。

一个国家的副总理，当着各部委和各省市领导的面承认，连自己手下的公务员都买不起房。这话说出来，就知道是真绷不住了。

但同一周，另一组数字出来了。评级机构VIS Rating的报告：今年前九个月，越南房地产债券发行额暴涨126%，总额57亿美元。平均利率11.4%，比去年又高了110个基点。

房子卖不掉，借钱反而加速了。而且越借越贵。

这事儿，不是"泡沫"两个字能说清楚的。

二、建给谁住的

先看一眼全国库存。

第三季度，大约51950套房和地块，比上一季度又涨了。建设部副部长阮文生自己都说，这还只是开发商主动报上来的数字，实际上大量投资资金压在没完工的项目里，二级市场也不好出手。

胡志明市，越南最贵的城市。第三季度新入市的房源大概2500套。你以为是给老百姓准备的？大部分是高端住宅。

越南人均GDP刚过5000美元。河内和胡志明的公寓，每平米动不动几千美元。大多数人一辈子的收入，够不着一套房的首付。

再看城外。富国岛，开发商堆了2268栋度假别墅。截至去年前七个月，卖了多少？45栋

城里建的房子穷人买不起，城外盖的别墅富人不想要。第三季度全国成交大约9.2万笔，比上一季度跌了8%。

这些房子，到底是建给谁的？

答案不在售楼处。在银行那边。

三、57亿美元借来干什么

假设你是个开发商，手上5万套房卖不掉，库存还在涨，成交还在跌。正常人会怎么做？停工，降价，先活着。

越南开发商的做法正好反过来——加速借钱。

前九个月，房地产债券57亿美元，同比翻了一倍还多。年底到明年，还有65亿美元的旧债等着到期。新债续旧债，利率越借越高。

为什么要这样？因为这些钱，从一开始就不是拿来盖房子的。

看一下越南国家银行的数据就清楚了。截至今年8月底，房地产信贷余额占全国信贷总额的25%以上。越南主要银行的存贷比长期超过100%——借出去的钱比存户存进来的还多。全国信贷占GDP的比重，134%。

银行四分之一的贷款压在房地产上。如果开发商还不上债，这些贷款就变成坏账。坏账一出来，银行的资产负债表就兜不住了。

所以这个循环是这样的：开发商发新债还旧债，旧的窟窿填上了，账面上就不算违约。银行也好，买债的机构也好，只要债没断，谁的报表都还过得去。然后继续接下一轮。

在这个循环里，房子建不建得完、卖不卖得掉，已经不重要了。重要的是债不能断，账面不能烂。

房子是顺带盖的。债才是正事。

四、不是管不住，是不能管

范嘉泽在会上列了一串任务：打击投机，打击价格操纵，降低贷款利率，加快社会住房建设。

社会住房今年的目标是9.7万套。前九个月完成了不到4.7万套，48%。租赁住房完成了8314套，也是48%。全国5012个项目存在困难和障碍。

再看另一边。Vinhomes，越南最大的开发商之一，资产负债表上压着60亿美元的在建项目。它的母公司Vingroup是越南市值最高的上市公司，340亿美元。越南全国GDP刚过5000亿美元。一家公司的市值340亿，占全国GDP将近7%。

保障房完成不到一半，头部企业60亿美元的高端盘还在铺。而且VIS Rating预计，因为第四季度和明年有大量债券到期，房地产发债还会继续维持高位。不是因为市场好了，是因为旧账到日子了。

同一个会上，央行副行长阮玉景也说了一句：银行调动的资金主要是短期的，但房地产投资是长期的，存在流动性风险。

他说得很克制。意思就是：短钱投了长项目，银行被套在里面了，想抽抽不出来。

那你想想，如果政府真的强力把房价打下来，第一个倒的是谁？不是开发商。开发商大不了破产重组。倒的是银行——四分之一的信贷敞口在地产上，房价一跌，坏账集中爆出来，134%的信贷GDP比意味着整个国家的信用链条都要跟着晃。

这就是那场会议最荒诞的地方。副总理说打击投机，央行说改善融资渠道、降利率。一个要收紧，一个要放松。坐在同一个会议室里，说的是两个方向的话。

不是他们没沟通好。是这个系统已经走到了必须同时收紧和放松的地步。少做任何一个，都撑不住。

五、比泡沫更难收场的东西

泡沫有一个特点——它会破。

价格涨到脱离现实，资金链一断，崩盘，出清。日本1991年试过，美国2008年也来过。疼，但疼完了能重来。

越南现在这个状态不是泡沫。泡沫是价格虚高。越南楼市的问题是，金融系统四分之一的信贷量压在房地产上，整个银行业的资产质量和房价锁在一起，拆不开。

房价不能涨——副总理亲口说了，老百姓已经买不起。
房价不能跌——央行副行长亲口说了，银行扛不住。

不能涨，不能跌。那就只剩一个字：

库存继续堆，债券继续发，会继续开，表态继续做。

51950套房空在那里，每一套背后连着一笔贷款。贷款活着，银行的报表就活着。

没人关心最后谁住进去。