作者：MD

出品：明亮公司

11月9日，Anthropic发布Claude Fable 5.2。一天后，Anthropic公司启动IPO路演，按询价上限计算，发行后股本对应的隐含市值约为1.02万亿美元，完全摊薄估值约为1.4万亿美元。同一周，OpenAI第三季度收入也有了最新数据，据WSJ，该季度收入约100亿美元，环比增长近50%。

回看中国模型，其在7月夏季的模型发布高峰已经过去。「明亮公司」整理的8家厂商样本中，9月1日前后两个等长窗口内，发布事件从10次减至7次。在整理之后发现，随着Anthropic财务透明度和定价的日益清晰，中国AI模型公司的估值逻辑，已经走过了“叙事支撑”的阶段，正在回归业绩财务数字。

Anthropic估值日渐明朗：从9650亿美元到1万亿美元出头

5月，Anthropic完成650亿美元融资时的投后估值为9650亿美元。如果按照11月10日路演的数字——每股70至78美元的询价区间，拟发行及出售8.25亿股——来看，公司隐含市值约为9160亿至1.02万亿美元。如计入员工期权、限制性股份和其他预留股份，按询价上限估算的完全摊薄估值约为1.4万亿美元。

按每股74美元的询价中点计算，若不考虑一二级市场的口径差异，Anthropic的隐含市值约为9684亿美元与5月融资时9650亿美元的估值十分接近。

这在一定程度上反映了公开市场投资者的谨慎。此前市场一度传出估值最高达2万亿美元，而随着最近市场风向的转变，目前的公司上市后的估值中枢已来到1.3-1.4万亿美元。不过，相比于上半年的乐观状态，市场从信息层面最大的变化是来自于公司财务透明性的提升。从另一角度来看，市场对Anthropic估值也在逐渐形成。

公司数字显示，Anthropic前九个月确认收入332.4亿美元，第三季度约170亿美元，前九个月约八成的收入来自按用量计费。

同期，Anthropic经调整经营利润为40.8亿美元，按美国会计准则计算仍有约12.6亿美元经营亏损。公司披露的合同义务及其他承诺合计约9009亿美元，几乎全部与算力和基础设施有关。

对比另一家公司OpenAI来看，其3月公布的投后估值为8520亿美元。彭博11月6日信息显示，公司已按1.25万亿美元估值完成新一轮融资中的110亿美元，这一融资的规模似乎不及之前的预期，同样体现出一级市场资金的紧张和谨慎的态度。

据WSJ，OpenAI第三季度经调整经营利润率约为-109%，较上一季改善，经营亏损额仍在扩大。两家公司的估值都到了万亿美元量级，进而更都需要看到财务上的盈利数字改善，这或许是目前估值“收敛”的一个重要原因。

叙事上升期：从「龙虾」到Coding，再到夏季发布潮

今年年初，OpenClaw掀起了“龙虾”热，其最大的增量价值是带动了模型Token消耗的增长——“龙虾”们进一步释放了模型Coding的能力，而且为开源模型打开了一个增长的窗口。

龙虾接入模型后，用户开始让模型读写文件、调用工具，并连续执行多步任务，随着中国的云大厂的介入，开源模型模型也有机会进入这些工作流程。

当然，在这一波浪潮背后，最容易检验付费意愿的场景就是Coding，而Coding也支撑了这个阶段的中国AI公司的估值叙事，代表厂商就是智谱（02513.HK）。

作为两家2026年上市的中国AI大模型公司，智谱和MiniMax（00100.HK）在这一阶段各自推出三个主线版本。智谱2月12日发布GLM-5，4月7日发布GLM-5.1，6月16日发布GLM-5.2，两次间隔分别是54天和70天。

MiniMax从2月12日的M2.5到3月18日的M2.7，再到6月1日的M3，间隔分别是34天和75天。到6月，MiniMax已把长上下文、视觉和编程能力放进同一款模型。竞争开始延伸到多步任务，看模型能否在更长的执行过程中维持表现。

7月之后，虽然美光、闪迪等AI硬件公司经历了一次回调，但中国模型迎来了自己的“高光月度”。同期，中国基座模型迎来一轮集中发布，其中多个版本的模型的能力在全球范围内引起了极大关注。

7月16日是Kimi K3，7月19日是千问Qwen3.8 Max-Preview，7月31日是DeepSeek V4 Flash正式版。8月上半月，千问发布正式版，DeepSeek更新V4 Pro，智谱发布GLM-5.3。

这一阶段，投资者甚至认为，中国的“用户数据-AI模型-硬件基础设施”已经形成了闭环，整个生态的价值和逻辑日趋接近Anthropic和OpenAI等美国最前沿厂商的模型，进而，AI整个产业链都可以通过一定的方式找到美国公司的“估值映射”。

贝莱德基金权益、量化及多资产首席投资官王晓京在7月的WAIC上就表示，DeepSeek V4的发布，把国产大模型和国产硬件在实际业务端连了起来，这对二级市场投资具有重要意义。

“过去，国内很多硬件厂商会说自己可以对标美股同类厂商估值，但投资人面临一个困惑：如果没有解决底层业务支撑，凭什么直接对标海外估值？”

王晓京表示，国产大模型和国产硬件在业务上打通之后，给了国产硬件产业链一个确实的业务底层支撑。“你的估值就可以和国内AI算力的需求连在一起了，这个时候底层这些股票的估值就有意义了。”

「明亮公司」7月讨论月之暗面和DeepSeek的估值时，也把中美模型能力差距收窄当作是估值变化的一个核心权重。如果中国模型能在海外开发者常用的任务里达到可用水平，较低的调用价格就可能转化为份额。夏季的发布潮给了开发者更多可测的版本，也给了投资人更多上调预期的机会。

叙事沉静期：「蒸馏」限制，模型迭代变慢

Anthropic 在今年2月就开始对“蒸馏”进行口头反击，但进入9月以来，对“蒸馏”的技术限制进一步加强。9月1日，Fable 5.1上线，新注册的API账户开始受到新的推理上下文限制。11月9日，Fable 5.2上线，相关机制扩至所有账户。

从上文图表中的不完全统计来看，这一变化不算特别明显，6月22日至8月31日的71天里，中国8家模型厂商有10次发布。9月1日至11月10日同为71天，发布降到7次。相邻发布的中位间隔从7天增至9天。

但对部分公司来说，主要/旗舰新模型的发布间隔似乎变得更长，Kimi K3到K3.1 Pro约100天，MiniMax M3到M3.1 Flash约140天。

同期，美国两家公司的发布节奏加快，并补齐不同价格和性能档位。

OpenAI 9月3日推出GPT-6 Astra，9月22日推出Sol和Luna，9月29日更新到GPT-6.1 Sol。Anthropic从9月1日的Fable 5.1，推进到9月22日的Opus 5.5、9月28日的Sonnet 5.5、10月7日的Haiku 5.5，11月再更新Fable。

通过不同的价格区间，两家美国模型公司开始抢占开源模型的市场份额，其旗舰负责复杂任务，便宜的模型处理高频子任务。

同一阶段，智能体和年化收入由此进入同一套估值讨论。

智能体带来更多调用，公司可以按近期用量推算年化收入。10月以来，AI交易的风险偏好下降。Anthropic 10月26日公开招股书，11月10日启动路演。市场在看收入增速，也开始看利润和长期算力合同。

估值逻辑演变：PS基本稳定，估值回归业绩增长

按11月10日收盘价和已发行股数粗算，智谱每股482港元，总市值约2350亿港元。MiniMax每股173.10港元，总市值约610亿港元。

上市公司方面，智谱上半年收入9.54亿元人民币，开放平台及API占86.5%，经调整净亏损19.64亿元。公司8月底披露，按月度用量推算的平台年化收入达16亿美元。MiniMax上半年收入1.166亿美元，同比增长约283%。

「明亮公司」综合多方信息的收入来看，8月智谱的ARR约16亿美元、MiniMax约8亿美元，如此来看，两家公司对应的P/ARR分别为19倍、10倍，对比之下Anthropic的估值约11-13倍（如考虑摊薄17倍），可以判断，从估值倍数来看，目前智谱和MiniMax处在“市场公示”的区间。

再来看一级市场，据相关信息显示，DeepSeek 10月融资对应估值约900亿美元，月之暗面约500亿美元。DeepSeek、月之暗面的估值明显更高。

因此，无论是一级市场还是二级市场，AI模型公司似乎已经走过了一个“叙事定价”的阶段，新的定价逻辑也十分清晰，就是看到公司营收增长的真实数字变化，甚至要更直接地关注现金流本身的变化。

在此之上，或许新的叙事还会形成。如果Anthropic财务上开始盈利，未来估值的数字基础也将进从“增长”进一步转向“利润”。