作者｜睿研IPO 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

6月15日，港交所文件显示，江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司（以下简称“鼎泰药研”）再次向港交所主板递交IPO申请，花旗、海通国际为联席保荐人。这是其继2025年10月申报材料失效后的二次闯关。

这家标榜“新型CRO”的企业，成立于2008年，按2025年相关收入计算，位列中国心血管代谢疾病非临床研究领域第一名。

然而，光鲜的细分赛道排名背后，财报数字透露出的信号远非乐观——收入停滞、利润靠猴价“托举”、28亿元赎回负债压顶、经营现金流持续失血。

01

地产商退场、科学家接棒

鼎泰药研的故事始于2008年。

彼时，公司由江苏省药物研究所与南京房地产商陈脉林联合设立，初始股权结构为鼎业百泰（陈脉林控股）持股40%、陈脉林持股30%、江苏省药物研究所持股30%。2011年，陈脉林夫妇完成股权整合，实现100%持股，地产资本一度完全掌控这家医药研发企业。

转折出现在2010年——药理学博士张雪峰加入，这位拥有中国科学院上海药物所任职经历的行业人士，最初担任毒理部主管，逐步接手核心管理工作。

2016年，鼎泰药研登陆新三板，股票代码835412.NQ。但挂牌期间的合规记录并不完美，2019年9月，新三板因公司未能遵守对股东武汉联合药业提供外部担保的审批及披露要求，向公司及时任董事会秘书张雪峰发出警告函。

2021年是关键分水岭。

当年，鼎泰药研以“新三板流动性不足、融资能力受限”为由主动摘牌；与此同时，创始人陈脉林退出管理层，张雪峰全面接棒，完成了从“地产商控股”到“科学家治企”的转型。

同年起，鼎泰药研完成六轮融资，先后引入君联资本、高瓴天成、泰格医药等机构投资者，估值从约5.17亿元暴涨至逾70亿元。

然而，资本的涌入并非没有代价——几乎所有融资轮次均附带回购条款。

截至2025年末，由此产生的赎回负债已达28.23亿元，而公司账面现金仅约6亿元。

（来源：公司招股书）

那么，何为“赎回负债”？

通俗来讲，赎回负债是指企业因承担了在未来必须用现金或其他资产买回自身股份的义务，而在账面上确认的一项金融负债。其核心判断标准在于：企业能否无条件避免交付现金。 如果合同约定企业必须在一定条件下（如未能上市）回购股份，那么这笔资金在会计上就不能算作“股权”，而必须被确认为“欠债”。

随着公司估值变动，赎回负债能造成“纸面亏损”。

市场普遍关注的“赎回负债账面值变动”，通常并非实际发生的现金损失，而是会计准则下的估值波动。尤其在科技公司中，常见的可转换可赎回优先股若按公允价值计量，当公司估值上升时，这笔负债的账面金额会随之增加，从而在利润表上确认大额的“公允价值变动亏损”。

以过往案例为鉴，小米集团在2017年因该因素确认了高达541亿元的账面亏损，美团点评同期也出现了超150亿元的类似非经营性亏损。

除了估值变动，赎回负债的实际触发也常见于对赌协议或股权激励场景。若企业未能完成业绩承诺，或员工离职触发股份回购，企业便需真金白银进行支付，届时账面负债将转化为实质性现金流出。

也就是说，已经二度冲刺港股的鼎泰药研，一旦IPO失败，公司或将面临按发行价加约定利息回购股份的巨额现金压力。

02

2.88亿猴价收益撑起的扭亏

从业务表现看，鼎泰药研的表现称不上亮眼。

2023年至2025年，公司营收分别为7.67亿元、7.13亿元和7.50亿元——三年几乎原地踏步，2024年甚至同比下滑7.1%。

对此，公司解释称：“我们非临床研究服务产生的收入由2023年的人民币5.94亿元减少10.6%至2024年的人民币5.3亿元，主要是由于市场竞争加剧导致对中国客户的定价下降。”

根据弗若斯特沙利文的资料，全球制药行业投融资活动经历显著调整，导致自2022年起客户需求增长暂时放缓。同时，中国CRO的产能扩张推动行业供应增加。需求增长放缓与供应上升之间的不平衡加剧了整体市场竞争，并对我们的非临床研究服务（包括整体客户需求及定价）形成压力。

更令人担忧的是毛利率的持续下滑。

非临床研究这一核心收入支柱，去年收入5.4亿元，占总营收的比例约72%。但该业务毛利率从2023年的52.8%降至2025年的39.1%；也是公司整体毛利率同期从46.9%降至34.5%的原因之一。

（来源：公司招股书）

也就是说，公司的核心业务盈利能力正在下滑。

利润端的波动则更为剧烈。

同期年内利润分别为-5195万元、-2.52亿元和7996万元。

（来源：公司招股书）

2023年和2024年的巨额亏损，除生物资产公允价值变动分别亏损1730万元和5770万元外，更主要受“赎回负债账面值变动”拖累，分别高达1.96亿元和2.06亿元。

另一方面，2025年的扭亏，则几乎完全依赖实验猴价格反弹。当年公司确认生物资产公允价值变动收益2.88亿元。资料显示，三至五岁食蟹猴的市场价格由2024年底的每只人民币8万1500元增加至2025年底的每只人民币10万2000元。

换言之，若剔除猴价上涨带来的公允价值收益，公司主营业务在2025年仍处于亏损状态。

由此看来，实验猴是鼎泰药研最核心的资产，但可能也是最大的风险来源。

截至2025年末，公司持有18809只NHP（非人灵长类动物），较2023年的5981只大幅扩张。

这些生物资产账面价值达13.47亿元，占总资产的37.8%。

（来源：公司招股书）

然而，大规模“囤猴”对现金流形成了巨大消耗。

2023年至2025年，公司经营活动现金流净额持续为负，分别流出0.66亿元、2.52亿元和1.40亿元。

公司解释称，这主要是“由于采购大量NHP以扩充海南基地种群所致”，2023年至2025年，公司为购买用于繁殖的NHP分别支付现金2.36亿元、3.63亿元和4.37亿元。

（来源：公司招股书）

实验猴价格的历史走势进一步凸显了这一资产类别的波动性。

2020年至2022年，受供应链中断和研发需求激增影响，单只实验猴均价从4.2万元暴涨至18.4万元；2022年至2024年回落至8.15万元；2025年又回升至10.2万元。

根据鼎泰药研现持有的生物资产情况测算，若市场价格波动10%，生物资产账面价值将增减1.14亿元——这种价格敏感性意味着公司利润表将长期受猴周期波动影响。

值得注意的是，公司七成以上的生物资产，即9.86亿元，为用于繁殖的成年NHP，而非直接用于实验的流动资产。

（来源：公司招股书）

这意味着，鼎泰药研大量资金被锁定在“生产工具”而非“产品”上。

03

供应端变动

在供应商端，一个值得关注的细节是：公司最大的NHP供应商是一家柬埔寨农业企业。2023年至2025年，鼎泰药研向该供应商的采购额分别占公司总采购额的35.9%、55.6%和46.2%。

然而，2025年，该供应商被全球CRO巨头查尔斯河以逾30亿元收购。资料显示，该公司曾是查尔斯河的重要供应商，过去两年间为其DSA部门提供了约30%的非人灵长类动物。2023年，该公司因涉嫌向美方输出“野生来源、虚假标为圈养”的长尾猕猴，被纳入美国司法部（DOJ）和美国鱼类及野生动物管理局（USFWS）的走私调查，查尔斯河曾因此暂停从柬埔寨采购非人灵长类动物。此次收购完成后，查尔斯河将对K.F.公司实施更严格的监督与运营管控，以确保生物安全、合规监管及审计流程的落实。

这意味着鼎泰药研不仅面临供应商易主后的供应不确定性，还很有可能加入“国内抢猴大战”，而实验猴资源正日益稀缺。

在客户结构方面，一个值得留意的事实是，2023年至2025年，公司服务的客户数量分别为215家、208家和208家——客户数量不增反降，在营收勉强持平的情况下，这一趋势值得关注。

行业层面的变化同样不容忽视。

2025年4月，FDA宣布计划逐步取消对单克隆抗体等药物的动物测试要求。虽然这一政策转变短期内不会完全替代动物实验，但作为一项明确的监管信号，它指向了长期趋势——NAMs（新方法学）正在获得越来越多的监管认可。

而鼎泰药研恰恰将大量资源押注在传统NHP模型上。公司在招股书中亦承认，“FDA于2025年4月宣布计划逐步取消若干药物的动物实验要求……可能令对动物研究模型及相关非临床服务需求下降”。

（来源：公司招股书）

这家手握近2万只实验猴的CRO企业，能否在港股市场讲通“新型CRO”的故事，值得我们持续关注。

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