7月20日，阿里港股一度涨超5%，收盘涨3.73%报116.8港元。

就在前一天，阿里扔出一颗“重磅炸弹”——旗舰大模型Qwen3.8 Max预览版正式亮相。参数规模高达2.4万亿。官方称“当今最强大的模型之一，可与领先前沿AI模型媲美”，性能在全球范围内仅次于Anthropic的Fable 5。阿里还承诺将“很快”开放完整模型权重。

好消息不止一个。阿里千问将作为AI能力集成到Apple智能，覆盖国行iPhone、iPad、Mac全线产品。用户无需切换应用，就能在苹果设备上直接体验千问的文本理解、图像生成等能力。此消息初次发布时，阿里港股单日涨超8%，创2025年以来历史新高。苹果的背书，被市场视为阿里AI商业化的里程碑。

风光背后，代价同样惊人。

风光与代价

2025年，阿里宣布未来三年投入3800亿元用于AI和云基建——超过过去十年总和。然而管理层在最近财报会上承认，实际投入将“远远超过”3800亿。仅过去四个季度，资本开支已达约1200亿元。

巨额投入正在反噬财报。

2026财年第四季度，集团整体出现8.48亿元的经营亏损。而去年同期盈利284.65亿元。更令人担忧的是自由现金流——2026财年全年净流出466亿元。从2024年底开始，多数季度自由现金流为负。短短一年，从净流入738.70亿元翻转为净流出。

阿里首席财务官徐宏在电话会上并不担心：“我们看到了历史机遇，十分坚定地投入。这个窗口期对我们可能就是几年的时间。”阿里董事会主席蔡崇信也在巴黎峰会上表示，核心电商每年创造约250亿美元自由现金流，为AI提供后盾。

但市场并非人人买账。2025年8月，Zacks Investment Research发布研报，指出阿里激进的AI战略正演变为“昂贵的赌博”，威胁在于摧毁而非创造股东价值。

（Zacks Investment Research研报截图）

不要只看阿里股价的几次反弹。2025年初，港股一度低至70港元附近；2026年6月又创16个月新低。截至7月20日，阿里港股、美股较历史高点累计跌幅仍在50%-60%之间。

AI是未来，但通往未来的路，从来都不便宜。

电商见顶，阿里急了

阿里如此大规模投入AI，根源在于电商增长早已见顶。

包括淘天在内的阿里中国商业，收入增速起伏不定。2025年第四季度，核心电商客户管理收入同比仅增长1%。高盛预测，阿里电商市场份额已从高峰期的70%降至约31%，且仍在被拼多多、抖音持续分流。

平台时代的红利正在耗尽，阿里必须找到第二曲线。

此前，阿里All in的是新零售。2016年，马云宣称“纯电商时代很快会结束”，阿里开启了对线下零售的大规模收购。

银泰商业，累计投入近200亿。苏宁易购，投资约283亿。高鑫零售，累计耗资超500亿港元。还有三江购物、联华超市——阿里的投资清单，几乎覆盖中国线下零售的半壁江山。

盒马被视为“一号工程”，是新零售的试验田。据媒体报道，2016年盒马首店开业时，时任阿里CEO张勇对创始人侯毅说：“你大胆尝试，钱的问题我来给你解决。”这种“不问盈亏”的投入力度，与今天对AI的态度如出一辙。

（阿里对盒马“不问盈亏”投资的相关报道）

但结果不理想。从2016年到2023年，盒马累计亏损超200亿元。2024年更换CEO后战略收缩，才首次实现全年盈利。但八年烧掉两百亿换来的盈利，代价太大。

被收购的零售巨头也未能焕发新生。高鑫零售业绩连续下滑，2024财年巨亏16.68亿元，市值从1200多亿港元跌至出售前的约243亿港元。

阿里最终选择壮士断腕。2025年出售高鑫零售，亏损约373亿港元。出售银泰，亏损约93亿元。苏宁的投资累计亏损约242亿元。仅这三个项目，账面亏损就高达745亿元。

2023年起，阿里战略彻底转向，聚焦“用户为先、AI驱动”。这才有了如今的All in AI。

但问题是，新零售的教训，AI会重演吗？

烧钱的AI，能赚钱吗？

阿里也意识到了现金流问题。过去几个月，一系列调整都指向同一件事：让AI尽快变现。

AI在赚钱。阿里云外部商业化收入增长加速至40%，其中AI相关产品季度收入达89.71亿元，占比首次突破30%，年化突破358亿元，连续十一个季度三位数同比增长。

但利润很难看。一季度阿里营收2433.8亿元，同比增长3%，经营利润却从去年同期盈利284.65亿元变成亏损8.48亿元。AI赚钱的速度，远追不上烧钱的速度。

三个月三次组织调整，反映了对现金流的焦虑。

3月16日，成立ATH事业群，CEO吴泳铭亲自负责，目标明确："创造Token、输送Token、应用Token"。4月8日，通义实验室升级为通义大模型事业部，从二级部门跃升为与云、电商平级的一级业务单元。6月8日，合并成立Token Foundry事业部，同样由吴泳铭直接负责。

所有调整指向一件事：商业化。

Token Foundry——“词元铸造厂”。这个名字暴露了阿里的打法。不看模型本身，盯着Token的生产、分发、消耗和货币化。芯片、云、模型、应用，四层垂直整合，每次调用都在消耗Token。

但卖Token从来不是好生意。与互联网边际成本趋零不同，AI每次推理都耗电、耗芯片。用户越多，基建投入越指数级增长。巴菲特曾说：“最糟糕的生意，就是增长快、投入大、却赚不到钱。”

Token价格持续下行，行业正从扩张进入算账阶段。阿里AI何时利润转正？仍是未知数。

更关键的是，卖Token的前景不明朗。麦肯锡数据显示，企业AI项目整体成功率仅15%。88%的企业部署了AI，但81%未实现有意义的商业回报。《State of AI in 2025》显示，仅39%的企业认为AI已对经营利润产生影响，绝大多数影响不足5%。

越来越多的企业开始限制员工无限量使用AI以控制成本。就连阿里自己也在省Token——7月3日内部宣布全员卸载Anthropic相关产品，禁令7月10日生效。除了反制竞争对手，也有节省成本的考虑。

卖Token的宏图，遇上省Token的现实。投入越滚越大，收入追不上烧钱速度，连自己人都在节流——这是阿里AI当前最尖锐的矛盾。

全栈的诅咒

比AI不赚钱更严重的是战略层面的问题。

“全栈AI”是阿里核心战略。内部人概括为“通云哥”——通义做模型，阿里云管算力，平头哥搞芯片，再叠加底层与应用层，五层全部自己干。

2026年6月，蔡崇信在VivaTech峰会上说得很直白：“没人知道AI的价值最终落在哪一层，所以阿里‘五层全做’。”阿里高管多次表示，这套全栈能力对标谷歌AI。

但科技媒体圈出现一个新判断：谷歌AI全栈帝国不会被另一个全栈帝国取代，它会被一群垂直对手联合围剿。这叫“全栈诅咒”。

（谷歌全栈AI的媒体报道）

纵观科技史，“全栈帝国”衰落的例子不少。

1980年代的IBM，拥有最强硬件、最优秀操作系统、最完备企业服务。但它没有决定下一个时代的走向。两个在车库里创业的年轻人——比尔·盖茨和保罗·艾伦，只做了一件事：把软件从硬件中剥离，做纯粹的操作系统授权生意。巨头战略从“押注一件事”变成“覆盖所有事”，注意力必然分散。IBM最终不是被更强的对手击败，而是被一群垂直专业对手联合拆解——英特尔做处理器，微软做操作系统，Oracle做数据库，SAP做企业应用。

AI领域或许同样如此。2026年，AI商业化进入分化期。Cursor年化收入突破20亿美元，仅凭一个AI编程插件就做到百亿规模。Anthropic的Claude Code在编程场景占54%份额。字节的Seedance 2.0在视频领域单月为火山引擎带来超10亿元收入。

阿里AI也涉足编程和视频，但除了开源社区叫好，真正获得市场认可的商业化产品并不多。

再看底层，平头哥芯片并非顶尖，阿里云正承受华为云的激烈竞争。

市场数据更残酷。IDC报告显示，2025年中国企业级MaaS市场Token调用量达1944万亿，同比增长16倍。火山引擎份额49.5%，中国第一。阿里云只有约30%。每10个Token调用，5个跑在火山引擎上，只有3个跑在阿里云上。

（IDC报告显示2025年中国企业级MaaS市场，火山引擎占49.5%，阿里云约30%。）

这就是“全栈阿里”最尴尬的地方：故事最大，布局最广，市场份额却被垂直对手甩开。

IBM的故事，会在阿里AI身上重演吗？

其实，相较于谷歌的“全栈自研”，同为电商平台的亚马逊所走的“全栈开放”路线更值得阿里参考。亚马逊云科技（AWS）是一座“开放的AI百货商店”，集成全球最优秀的模型，而不是一切自己造。AWS高管直言：企业需要多个模型，而不是一个模型。

放弃全部自研，开放各垂直领域对手进入，或许才是全栈AI立于不败之地的解法。但阿里的选择恰恰相反——越是竞争激烈，越要收紧自研，把所有环节攥在自己手里。

这是全栈的自信，也可能是全栈的诅咒。

轮回

阿里正在AI上重演新零售的故事。

当年All in新零售，张勇对侯毅说“钱我来解决”。如今All in AI，管理层说“坚定投入，不惜代价”。一样的豪迈，一样的烧钱，一样的“不问盈亏”。

新零售烧了八年，盒马才勉强盈利，线下收购累计亏损数百亿。AI呢？投入更大，周期更长，不确定性更高。

高盛分析师指出，AI基础设施累计支出预计2030年前达3万亿至4万亿美元，但多数投资者“很难证明如此巨额支出的回报是合理的”。AI投资回报率成疑，狂热迹象已现。

据36氪WAVES 2026新浪潮大会圆桌论坛，大模型每100天能力翻倍，竞争节奏以季度计。能力翻倍靠算力堆，算力靠资本堆。停一个季度，差距就可能永远无法弥合。这意味着阿里必须继续烧钱，否则就会被淘汰。可继续烧钱，现金流已经告急。

AI是未来，这毋庸置疑。但当未来远在天边，现金流却在眼下枯竭——阿里能撑到那一天吗？

从电商到新零售，从新零售到AI，阿里一直在寻找下一张牌桌。问题是，牌桌上的赌注，一次比一次大。新零售输了745亿，AI这局，阿里输不起。

来源：中国证券报、每日经济米兰体育-米兰(中国)官网、21世纪经济报道、36氪、锦锻、智通财经、TechWeb