佛山千灯湖环宇城

撰文 | 哎呦薇

主编 | 付庆荣

头图来源 | 项目官方

资本市场的真金白银，不约而同指向同一座城市——佛山。

近日，华夏中海REIT把佛山千灯湖环宇城打包成单资产申报深交所，估值15.03亿元。从映月湖环宇城上市，到保利水城获批发行，再到千灯湖环宇城正式申报，佛山商业REITs梅开三度，成国内唯一。

值得关注的是，上述三个项目全部集中在南海桂城，它们通过不同公募REITs渠道实现资产证券化的案例。其中，中海采用两条不同路径：映月湖环宇城通过消费基础设施REITs上市，千灯湖环宇城则通过2026年新推出的商业不动产REITs通道申报。

佛山，究竟有何魅力？

这座城市存在两副面孔：生产端，它是制造业大市，家电、陶瓷、家具从这里流向全国乃至全球；消费端，它正被购物中心“淹没”，人均商业面积1.01㎡/人，不仅超过同能级城市，甚至反超广州（0.84㎡/人）和深圳（0.97㎡/人），存量已过剩，供给却还在涌入。

这种“生产端向外辐射、消费端向内饱和”的错位，恰是资本市场关注的原因。它为其他城市提供了一个值得观察的方向：当一个区域能够持续产生符合资产证券化条件的商业项目时，商业地产便可能从单个项目的投资回报，走向区域性的资产培育和资本循环。

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佛山商业底色

存量见顶，增量未止

佛山，紧邻广州、常住人口近千万、以年轻人口为主、消费需求旺盛，是一座"富裕"的城市。2025年，其社会消费品零售总额3,945.94亿元，常住人口979.19万。

可这个富庶之地，商业发展却慢了半拍，长期与其经济实力存在落差。一方面，广深、港澳成熟的商业氛围，限制了佛山商业的拓展边界与增长空间；另一方面，"广佛同城"带来红利，亦形成了反向"虹吸"，佛山高端消费、首店心智不断外流广州，最直接的表现是零售短板，轻奢、潮流品牌门店布局明显滞后。

商业存/增量：越来越卷，典型的存量博弈

目前，佛山全市商业总存量达140个、总规模超1086万㎡，高度集中在南海、顺德、禅城三区（合计占比超九成）。商业存量处"高水位"，且五区分布极不均衡。从商圈口径看，仅千灯湖一个商圈就接近200万㎡。

对比广东多城，据赢商大数据统计，佛山人均商业面积1.01㎡/人，超过广州、深圳，商业供给"过剩"。

新增供给上，，且新项目大多落在成熟商圈周边。

增量不进新区，挤进存量最厚的地方。只会更卷，不会稀释，是典型的存量博弈。此前佛山纯地铁上盖的项目非常少，但随着同为广佛线地铁上盖的禅城金铂中心（距离4个地铁站）即将入市，项目之前的禅城区客流可能被大大分流。同时，佛山万象天地的入市，也会对中高端零售品牌、中高端餐饮品牌的入驻形成竞争。

商圈分布：从"一个点"铺成"一张网"，形成"3+9+N"格局

分区域看，禅城区以祖庙商圈（下图蓝圈1号）为核心，是佛山最成熟的市级商圈，商业起势最早、认知度最高；南海区的重心在千灯湖-金融高新区，借广佛同城与地铁红利，近十年成长为与祖庙商圈并列的市级商圈；顺德经济体量居五区前列，但商业呈现大良单核、镇街分散的商业格局，北滘、陈村等临广板块还承接了来自广州的需求外溢；三水、高明两区商业薄弱，仍以本地社区型商业为主，对全市存量的贡献有限。

分类型看，佛山商业被划成"3+9+N"格局：3个核心商圈、9个地区级商圈、N个特色商街。三个核心商圈里，祖庙-季华路与千灯湖是真正的双核——祖庙-季华路已有20余家购物中心、商业存量超200万㎡；千灯湖商圈也有20余个商业项目、体量近200万㎡。换句话说，佛山最金贵的商业土地，一半在禅城，一半在南海。

聚焦千灯湖商圈，它是佛山最卷的"市级战场"，商业集中度最高，保利水城、南海万达广场、南海万科广场等成熟商业项目环伺，未来还有多个新项目待开。

佛山千灯湖环宇城正位于千灯湖商圈的核心区，是广佛线+南海有轨电车1号线双轨交上盖项目，紧邻千灯湖公园与广东金融高新区,周边5公里覆盖常住人口100万。客群结构上，50%来自周边5公里，30%来自顺德、禅城，20%来自广州海珠、番禺、荔湾。换言之，广佛双城跨城客群合计约占一半。

对比佛山同时杀入资本圈的三个项目，保利水城资历最老，主打体验式消费，深耕家庭休闲客群；映月湖环宇城同属中海体系，定位全客层区域购物中心；千灯湖环宇城可租赁面积最小，但定位最尖,依靠“高化独家资源+轻奢定位+广佛广域客流”构建差异化壁垒，避开本地3公里同质化竞争，租金坪效、营业收入在三者之中拔得头筹。

据赢商一线踩盘，千灯湖环宇城的垂直动线极为规整。以主中庭作为垂直人流集散核心，扶梯、跨层飞天梯有序排布，各楼层的业态定位与动线逻辑有序。

• B1打底：年轻力业态加超市接住日常客流，再用网红烘焙勾住年轻人，把人"接进来"。

• L1立门面：高化、轻奢一字排开。瞄准佛山高端消费外溢缺口，是项目能级跃升的关键。

• L2–L3承接：服饰加儿童亲子，其中L3是儿童专属层，把早期"亲子家庭"的标签原样守住。

• L4–L6留客：餐饮逐级向上，高层放正餐聚人气，全楼层餐饮密度都高，把人"留下来"，顶层收口：影院压轴，拉长停留时长。

整体布局来看，项目依靠低层零售引流、高层餐饮留客，业态明确、层层递进。而L3儿童层守基本盘、L1高化层布局高端，两层叠加，亲子场升级为城市级潮流地标。

02

千灯湖环宇城，

何以能打？

2016年，千灯湖环宇城以双轨交上盖、立体公园与亲子餐饮，立起了佛山的"家庭消费地标"。开业不久，便登顶大众点评佛山美食人气榜，并稳居至今。

往后十年，项目差异化调改步履不停。开业一年启动升级，守住"亲子欢聚""美食娱乐"基本盘，强化"潮流时尚、社交聚会、文化旅游"三大标签，客群大幅拓宽。

2021年，面对疫情常态化与市场变局，再启大规模调改，提档零售、发力美妆高化，引入Dior、CHANEL、YSL、兰蔻，打造华南首个高化组团。至2025年，首店占比已超60%。持续向上的定位迭代，正是千灯湖环宇城能够进入REITs视野的核心。

基本盘：销售与出租率亮眼，租金在涨但增速放缓

据多方数据，千灯湖环宇城长期维持近满租、出租率高位运行，2025年客流量达1,540万人次、销售额（不含车）10.6亿元，且2025年客流量、销售额、会员体量增长率均保持正增长。对比来看，千灯湖环宇城客单价及转化率显著高于保利水城、映月湖环宇城。

租金端，千灯湖环宇城首层租金上限747.4元/㎡/月，居全商圈之首，堪称区域租金天花板。对比映月湖环宇城和保利水城已披露的租金数据来看，千灯湖环宇城是唯一一个租金坪效连续三年上涨的项目。

但拆开增速，连涨趋势有所放缓。千灯湖环宇城租金增长率从2023年的+6.5%滑落至2026年Q1的-0.23%，由正转负，这或是存量商场最典型的"提价见顶"信号。

因此，满租之下，盈利空间或达上限。2025年项目营收14,429.12万元；NOI在2024年见顶后，2025年回落至7,508.15万元；EBITDA连续三年下滑；NOI利润率57.44%。EBITDA、NOI双双见顶回落说明满租不等于满血，成本结构与租约重定价正在吃掉增长。

成长性：集中换约窗口出现，强化零售、压缩体验

成长性藏在项目的业态结构与租约结构里。业态上，项目在做"零售强化、体验压缩"的调改，零售业态租赁面积占比从2023年52%抬到2026Q1的57%，租金收入占比达50%，而体验业态面积占比从2023年的14%压到2026Q1的4%，这是成熟项目提坪效的标准动作，把不产租的体验业态换成高产出的零售业态。

对比看，映月湖环宇城租户最多（233家），保利水城次之（208家），千灯湖环宇城最少（194家）。但千灯湖环宇城则以最少的租户数量贡献出更高的营收，说明其单店租户面积大、大店占比高、租金产出高；而映月湖和保利水城租户则更偏餐饮体验类小铺。

租户结构上，截至2026年3月末，千灯湖环宇城在执行租约加权平均租期4.22年，专门店剩余租期不到2年，但2026Q1专门店固定租金占比超九成，意味着未来两年内将有大量的专门店面临续约或换租，好在项目用合理的租赁到期布局策略把空置兜住。当然，集中到期也是一把双刃剑，弹性最终取决于这一轮重定价的结果。

估值：估值单价中档，资本要求的回报率相对低

估值端，项目估值为15.03亿元，较账面价值9.98亿元增值50.56%；按可租赁面积4.57万㎡折算，单方估值约3.29万元/㎡，落在中档区间，绝对值不算贵。

2026年，千灯湖环宇城资本化率（CapRate）为5.97%，折现率6.25%。在同一座城市的可比语境下，千灯湖环宇城项目5.97%的资本化率低于佛山保利水城的6.70%，CapRate越高，代表市场要求的回报率越高、给的估值越"保守"。

市场认定千灯湖是比保利水城更优的资产，愿意为它的每元净收益支付溢价、接受更低的回报率。千灯湖环宇城的2026年年化分派率4.61%、2027年4.69%，在已申报的项目里偏中下游。

佛山千灯湖环宇城，“稳”字当头。出租率高、租金坪效三年上行，现金流稳固；因时而动主动调改，强化零售主导型定位，形成单店租户面积大、大店占比高、租金产出高的结构。

但“稳”的背后，增长天花板显现，租金增速转负，EBITDA、NOI见顶。更关键的是，超九成固租收入将在未来两年内到期（截至2026Q1专门店平均剩余租期1.96年），未来现金流弹性将主要取决于这一轮集中重定价。

这轮集中重定价构成了一把双刃剑，大店占比高，意味着改造条件较强、调改空间较大；但零售主导型定位也将面临未来禅城金铂中心（地铁接驳）、佛山万象天地（M2级潮奢）等竞品项目落地后的品牌分流压力。

落到估值，项目估值15.03亿元、CapRate5.97%，定价不贵；但4.61%的分派率，在已申报发行的商业不动产REITs中并不出众，但却胜在国企信用背书、出租率近满、租金坪效三年上行的确定性，叠加广佛同城持续的人口与消费基本盘，又给了这份“确定性”长期的底气。

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