10月20日，标普全球数字基础设施负责人Mark Habib在伦敦表示：六大超大规模云服务商的AI相关潜在负债可能高于目前已知水平，但目前尚无必要调整评级。

具体而言，标普提到的六大美国超大规模云服务商，分别是亚马逊、微软、Alphabet、甲骨文、Meta及SpaceX。

不过，在三个月之前，标普已经把六大之一的甲骨文长期信用评级从BBB下调至BBB-，距垃圾级仅一步之遥。其核心逻辑是“大举押注AI基础设施所带来的结构性风险持续上升”。

当时甲骨文的数据是这样的：FY2026资本支出557亿美元（同比+162%），自由现金流-237亿美元，总负债1,295亿美元，债务/EBITDA达到4.3倍。FY2027资本支出指引进一步上调至900-950亿美元，自由现金流缺口预计扩大至-420亿美元。

10月20日，标普对六大超大规模云服务商（亚马逊、微软、Alphabet、甲骨文、Meta、SpaceX）的整体判断是：2025-2030年AI相关资本支出合计超7万亿美元，至少到明年自由现金流仍为负，但评级暂不调整。

同一个逻辑框架，三个月下调了甲骨文的信用评级，现在却表示对其余五家“暂不调整”。

区别在哪？

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为何区别对待？

用Wind Alice个股研究专家，同时拉取甲骨文和微软的信用指标：

对比甲骨文（ORCL）和微软（MSFT）的信用指标：净债务/EBITDA、资本开支/EBITDA、自由现金流、总负债、标普评级，分析标普对甲骨文降级的逻辑是否适用于微软。

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个股研究专家返回的结论显示，两家公司的差距是显而易见的。甲骨文每产生1美元EBITDA，要花大约1.86美元在资本开支上；微软只有约0.9美元。甲骨文的杠杆率是微软的8倍左右。标普对甲骨文动手、对微软维持评级不动，在定量层面完全合理。

同样的逻辑适用于Alphabet（AA+）、亚马逊（AA）、Meta（AA-），它们的债务/EBITDA都低于1倍。

但标普自己承认了一个盲区。

Mark Habib在圆桌会议上说了一句关键的话：“如果这些负债未被披露，它们就不会出现在超大规模云服务商的信息披露中。如果这些负债可能产生的交易不属于我们的评级范围，我们也可能无法掌握相关情况。”

那些“负债未被披露”的情况，是指超大规模云服务商为数据中心建设项目或小型AI公司提供隐性担保，这些担保不在资产负债表上。

这不是小问题。

英伟达2026年8月披露的财报显示，表外财务承诺与担保总额达到了约5,300亿美元。

五大云厂商尚未开始执行的未来租赁付款承诺合计约1.09万亿美元。甲骨文一家就有约2,600亿美元尚未入表的租赁承诺。

标普的评级模型能不能充分捕捉这些？Habib的回答基本等于“不一定”。

历史上，标普说“暂不调整”之后发生了什么？

用Wind Alice信用分析：

对标普全球历史上在企业评级中“先说不调、后来下调”的重大案例做回溯，统计从表态到实际降级的平均时间间隔，判断市场是否提前定价。

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历史事实证明，除了安然这种极端案例，规律一致：标普在信用评级中是追认者，不是预警者。市场先定价，评级后调整。

2015年，标普为次贷危机前的评级失误支付了15亿美元和解金。

标普自己承认看不到全部风险，以及历史事实表明，标普从来不是预警者。

当它说“暂不调整”的时候，不代表风险不存在，只代表风险还没有恶化到触发它的降级阈值。而市场通常比标普更早做出反应。

事实上，市场已经在定价了。5年期CDS利差已升至288至295个基点，创2008年以来新高。30年期AI债券利差已明显分层：甲骨文约300bp，SpaceX约250bp，Meta和谷歌170-180bp。

标普可以说“暂不调整”。但债券市场不需要等它批准。

不只是AI融资市场，任何一轮信用周期，任何一家评级承压的公司，都可以沿着“先对比指标、再回溯历史规律”这条路径跑一遍。

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