陈兴、陈琦（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

一、历史八轮加息周期复盘

第一轮：1979年10月-1981年5月 。 本轮紧缩操作的核心目标是打破持续多年的高通胀预期。沃尔克首轮激进紧缩触发短暂衰退，中途阶段性宽松带来经济修复的同时，推升通胀反弹，迫使美联储后续实施力度更强、持续更久的紧缩，最终催生1982年的深度衰退。

第二轮：1983年4月-1984年8月 。 本轮加息操作主要是沃尔克在驯服恶性通胀后，为巩固反通胀成果、防止通胀预期反弹而进行的一轮“巩固性紧缩”， 加息期间核心通胀整体不高，且趋于下行。但央行仍维持较高的利率水平，以守住通胀可信度，全程并未触发新一轮经济衰退。

第三轮：1987年1月-1989年5月。本轮紧缩属于充分就业背景下的抗通胀性加息。当时住房、服务价格粘性较强，格林斯潘意在阻止通胀进一步上行、巩固沃尔克时代建立的通胀信用。政策最终实现软着陆：增长和就业保持平稳，直至加息后期，经济才边际走弱。

第四轮：1994年2月-1995年2月。本轮紧缩是格林斯潘主导下的典型的预防性紧缩周期，也是美联储在通胀尚未显著抬升前主动收紧的经典案例。政策旨在前置平抑通胀上行风险；加息全程经济与就业维持韧性，仅在周期后期才出现增长边际放缓，实现了美联储史上标志性的软着陆。

第五轮：1997年3月-2000年5月。本轮周期的特殊性在于互联网技术革新带来的高生产率红利，持续约束价格上行，美国经济呈现低通胀与高增长并存格局。美联储加息旨在防范经济过热与资产价格膨胀，虽然通胀读数温和，但劳动力市场极度紧张，政策侧重提前管控过热风险。

第六轮：2004年7月-2006年6月。本轮加息周期本质上是对前期长期低利率宽松政策的退出。美联储开启渐进式加息，核心是回收互联网泡沫破裂后释放的过剩流动性，提前抑制总需求，防范通胀持续走高，同时给地产过热降温。

第七轮：2015年12月-2018年12月。本轮紧缩属于金融危机后货币政策正常化，加息核心是有序退出零利率宽松，而非应对高通胀。周期内通胀修复缓慢，多数时段核心PCE低于2%目标。经济温和复苏，失业率持续回落至低位。

第八轮：2022年3月-2023年7月。本轮激进加息旨在治理后疫情时期的高通胀。 紧缩周期内经济与就业韧性显著超预期失业率持续运行在低位；而紧就业支撑的服务通胀粘性较强，也拉长了美联储治理通胀的周期。

二、总结及启示

对比美联储历史八轮加息周期，相似点总结如下：

1）每轮加息周期时长均超一年，且普遍采取分次、渐进上调联邦基金利率的方式，平滑政策调整力度，防范一次性收紧对市场造成剧烈冲击。

2）加息启动阶段，美国经济景气度普遍偏强、失业率持续下行；初始通胀水平未必显著走高，但内需显现过热苗头，通胀预期抬升。

3）周期内若爆发突发性金融风险，美联储会临时转向降息以维稳市场，1987年股灾、1998年流动性危机均是典型案例。

整体上看，本轮加息所面临的经济环境、通胀形势与格林斯潘任职初期1987-1989年的加息周期相似性最高。我们认为，本轮加息节奏或将偏缓、周期持续时间偏长，大概率延续“边加息、边观察”的策略，核心锚定通胀预期何时出现拐点。与此同时，倘若出现尾部风险冲击，美联储也存在转向降息的可能性。

美联储加息周期与朱格拉周期高度相关。1976年以来，基本上每轮资本设备投资周期嵌套1-2轮加息周期。2022年起美国迎来新一轮设备投资上行周期，与美联储重启加息相契合。

报告正文

一、历史八轮加息周期复盘

第一轮：1979年10月-1981年5月，治理恶性通胀，利率大幅飙升。1977-1978年，美联储虽依托公开市场操作渐进上调联邦基金利率，但加息节奏偏温和，政策力度不足以压制通胀上行。1979年3月美国CPI同比升破10%，高通胀压力持续发酵。1979年8月保罗・沃尔克就任美联储主席，同年10月6日FOMC特别会议落地货币政策操作框架改革：调整操作目标，由盯住联邦基金窄幅区间转为以银行准备金、货币总量增速为核心（锚定M1增长目标），允许联邦基金利率更大幅度波动，以货币主义思路收紧货币供给、对抗大通胀。第一轮紧缩落地后，联邦基金利率快速冲高，1980年3月一度逼近20%，通胀短期出现缓和迹象，核心PCE同比在1980年4月阶段性见顶回落。但激进紧缩迅速拖累经济，1980年初美国经济快速失速，实际GDP同比转入负增长区间。叠加1980年3月卡特政府推出信贷管控计划，美联储被迫阶段性转向宽松，联邦基金利率快速回落至8%附近。然而短暂宽松后通胀再度反弹，美联储在取消专项信贷管控后重启紧缩，至1980年末联邦基金利率再度回升至20%以上。1981-1982年，联邦基金利率中枢持续维持在12%上方，高利率持续压制总需求；1982年9月美联储正式调整操作程序，回归以联邦基金利率为主要操作锚，标志沃尔克本轮反通胀紧缩周期步入尾声。

通胀反复，去通胀进程曲折。沃尔克紧缩开启前，美国通胀持续升温，核心CPI自1978年初6%水平稳步上行，突破8%。紧缩政策实施初期，通胀并未快速见顶，直至1980年6月核心CPI同比冲高至13.6%，创下阶段性高点后小幅回落。但随着二季度美联储再度转向宽松，通胀随即再度反弹，核心CPI同比重回至12%高位，核心PCE同比也延续上行，通胀粘性极强。直到1981年初通胀才进入趋势性下行通道，1982年通胀回落节奏进一步加快。到1982年末，美国核心CPI同比回落至4.5%，核心PCE降至5.8%附近，持续数年的高通胀压力得到显著缓解。

紧缩周期内，美国经济两度陷入衰退，是治理高通胀的代价。1977-1979上半年，美国经济增长动能旺盛，实际GDP同比增速不断走高，失业率中枢持续回落。伴随美联储史诗级紧缩政策落地，美国经济于1980年陷入衰退，二三季度实际GDP同比分别跌至-0.78%和-1.62%。此后美联储短暂转向宽松，带动经济脉冲修复，但复苏缺乏持续性。1981年同比回升至2.5%，年内走势分化，上半年回暖、四季度再度失速；1982年紧缩政策的滞后影响集中显现，四个季度实际GDP同比均录得负增长，全年实际GDP同比-1.8%，是本轮高通胀治理的产出代价。失业率滞后于经济下行持续走高，1980年失业率升至7.2%，衰退扰动下小幅上行。1981年底升至8.5%；1982年就业压力显著恶化，年末失业率冲高至10.8%，为大萧条之后的历史高点。1980年中途宽松仅短暂托底经济，但强化通胀粘性，迫使美联储维持高利率，最终以更深程度的经济下行和失业率飙升换取通胀趋势回落。

整体来看，本轮紧缩操作的核心目标是打破持续多年的高通胀预期。沃尔克首轮激进紧缩触发短暂衰退，中途阶段性宽松带来经济修复的同时，推升通胀反弹，迫使美联储后续实施力度更强、持续更久的紧缩，最终催生1982年的深度衰退。

第二轮：1983年4月-1984年8月，防范再通胀风险，宽松退出。本轮加息周期自1983年3月底启动，联邦基金目标利率初始8.5%，至1984年8月10日抬至11.5%，累计上调300bp，整体分为两段操作，以公开市场操作为主、搭配贴现率调整，节奏先慢后快。1983年上半年美联储保持谨慎，复苏初期先维持政策观望；3月末开启首轮小幅抬升，二至三季度持续分批上调联邦基金利率，年内最高推至9.5%附近，中途伴随小幅回调，属于试探式收紧，意在防止复苏初期通胀预期再度抬头，避免重演1980年过早宽松的教训。进入1984年，美联储收紧节奏明显加快，4月9日上调贴现率至9%，释放强硬紧缩信号。二季度起持续抬升联邦基金利率，7-8月连续加息，8月上旬达到本轮利率高点，此后美联储转向逐步降息，年底联邦基金利率明显回落。

核心通胀整体处于回落期、但下行斜率放缓，韧性凸显。1983年初，美国核心CPI同比增长4.6%、核心PCE同比接近5.9%，延续1982年通胀下行的尾段；伴随经济强劲复苏，服务端价格韧性显现，通胀下行节奏明显变慢，全年核心PCE从5%上方逐步回落至年末4.5%附近，回落幅度有限。进入1984年，经济过热、财政扩张推升通胀预期，市场出现“通胀恐慌”，核心通胀阶段性小幅抬升，但未重现70年代式失控上行。随美联储持续加息，需求逐步降温，三季度后两项核心指标再度回落，年末核心CPI回落至4.9%附近、核心PCE降至4.1%附近。本轮周期的关键特征：当期核心通胀并未大幅走高，风险集中在通胀预期；沃尔克加息不是为打压已经飙升的通胀，而是防止通胀预期再度脱锚，巩固此前反通胀成果。本轮操作成功压制长端利率，通胀预期逐步稳住，核心通胀中枢自此稳定落在4%附近，为后续通胀持续下行奠定基础。

经济上行加速，失业率持续下行。1982年末美联储停止激进紧缩、开启降息，美国经济走出双底衰退。1983年经济强劲复苏，实际GDP同比快速回升，构成本轮加息的核心背景。其中一季度复苏尚偏弱，后三个季度增速显著走高，进入1984年，经济热度持续走高，全年实际GDP同比升至7.2%，为战后少见的高增水平，但随着美联储持续加息，下半年增速有所放缓，但增速仍高达6%左右，经济实现软着陆。失业率延续滞后改善趋势，自1982年末10.8%的高点持续下行。1983年初失业率仍高于10%，随就业持续修复逐季回落，年末降至8.3%附近；1984年就业扩张延续，全年失业率继续下行，年末回落至7.3%左右。

本轮加息操作主要是沃尔克在驯服恶性通胀后，为巩固反通胀成果、防止通胀预期反弹而进行的一轮“巩固性紧缩”，加息期间通胀整体不高，但央行仍维持较高的利率水平，以守住通胀可信度，全程并未触发新一轮经济衰退。

第三轮：1987年1月-1989年5月前置防通胀式加息。本轮加息周期为格林斯潘上任后的首轮紧缩周期，政策节奏呈现“先收紧、股灾冲击下临时宽松、再持续加码”的特征，整体可划分为两个阶段。美联储自1987年1月开始逐步收紧流动性，推动联邦基金利率由年初6%上行至9月约7.31%；格林斯潘就任美联储主席后，9月上调贴现率至6%，为本轮周期首次明确的紧缩动作，核心目的是防范经济过热催生通胀上行风险。但同年10月爆发“黑色星期一”股灾，市场流动性骤然承压。格林斯潘随即暂停加息，并对外表态美联储将随时向金融体系注入流动性，通过投放超额储备、引导银行向券商及交易商提供信贷支持，同时开启降息，联邦基金利率由7.31%的高位回落至1988年2月的6.5%附近。股灾过后，美国实体经济韧性较强，消费、地产需求并未深度走弱，通胀压力再度抬升，美联储重启紧缩并加快节奏，进入本轮加息主阶段。3月31日，联邦基金利率上调25bp至6.75%，标志紧缩正式重启，此后加息频次明显提速。1988年3月至1989年5月，美联储共计加息16次，最终联邦基金目标利率抬升至9.81%，为本轮周期利率高点，累计加息幅度约400bp。1989年6月初，经济指标开始转弱，制造业PMI跌入荣枯线（50）以下，FOMC开始适度放松储备约束，政策边际转向；7月FOMC正式确认宽松、启动降息，本轮紧缩周期宣告落幕。

核心通胀呈震荡上行格局，是格林斯潘预防紧缩的核心背景。1985-1986年，美国通胀虽呈逐步回落走势，但下行斜率偏缓，至1986年末，核心PCE/CPI同比分别降至3.2%和3.8%附近，整体通胀中枢相对温和。进入1987年，随着油价从低位反弹，叠加美元贬值的滞后传导，进口价格加速上行，带动核心CPI抬升至4%附近，核心PCE上行至3.4%附近。10月股灾爆发后，美联储紧急投放流动性、阶段性降息，但实体经济韧性较强，需求并未明显收缩，通胀上行趋势并未被打断。进入1988年，通胀压力进一步加快显现，核心CPI逐步上行至4.7%，核心PCE中枢升至4.2%-4.6%，通胀预期升温，倒逼美联储重启持续加息。1989年上半年通胀持续走高，核心CPI、核心PCE先后触及4.7%的本轮周期峰值，随后转入趋势下行。

经济动能持续抬升，劳动力市场快速收紧。1986年美国经济维持温和扩张，但实际GDP增速呈单边回落态势。1987年经济动能显著修复，实际GDP增速自一季度触底后持续抬升；10月股灾仅为金融层面冲击，并未破坏实体经济韧性，居民消费、地产等内需韧性充足，四季度GDP同比反弹至4%以上。1988年经济热度走高，全年增长偏强，在美联储持续加息的滞后影响下，1989年上半年增长有序放缓，但仍维持正增，并未落入衰退。失业率延续下行趋势，就业市场持续收紧。1987年初失业率约6.6%，随经济扩张稳步回落，股灾仅对劳动力市场形成短暂扰动，未扭转下行趋势。1988年就业扩张延续，失业率进一步下行，年底降至5.3%附近；进入1989年上半年，失业率在5.2%-5.3%附近低位震荡，劳动力市场趋近充分就业。

整体来看，本轮紧缩属于充分就业背景下的预防性加息。当时住房、服务价格粘性较强，格林斯潘意在阻止通胀进一步上行、巩固沃尔克时代建立的通胀信用。政策最终实现软着陆：增长和就业保持平稳，直至加息后期，经济才边际走弱，通胀在1989年下半年随加息滞后效应开始回落。

第四轮：1994年2月-1995年2月，先缓后快，预防式加息是主要驱动。本轮加息周期自1994年2月启动，至1995年2月结束，历时一年，共计加息7次，由3%上行至6%，累计加息300bp，并于1995年7月转入降息周期。节奏上呈现前缓后猛的特征。1994年2月5日启动本轮紧缩，首次加息25bp至3.25%，为时隔五年首次加息；3月、4月继续各加25bp，节奏偏温和。进入后半段（1994年5月-1995年2月），单次加息力度明显加大，在6次议息会议中落地3次加息，加息操作间隔一次会议，且单次加息幅度均不低于50bp，全周期累计加息175bp。5月、8月各上调50bp，并同步上调贴现率；11月一次性加息75bp，为本轮最大单次幅度。1995年2月1日再上调50bp至6.0%，抵达本轮利率高点，加息操作收官。

通胀并非当时主要矛盾。1994年加息初期，通胀压力并不大，核心CPI同比只有2.9%，核心PCE同比在2.3%附近，通胀水平尚低。尽管当时美国经济景气持续上行，就业市场不断收紧，但核心通胀并未形成上行趋势。全年核心PCE、核心CPI同比分别在2.2%、2.8%附近窄幅波动，表现相对平稳。1995年初美国经济已经开始温和放缓、通胀压力回落，FOMC判断限制性利率已经到位，本轮紧缩结束；之后很快进入观望，同年7月开启降息。

经济增长强劲，劳动力市场持续收紧。1994年初，美国内需、制造业与地产需求旺盛，实际GDP增速由1993年的三季度2.3%持续抬升至4%以上。随着美联储持续收紧，增长自1994年四季度开始边际放缓，但全程维持正增长，未陷入衰退。1994全年实际GDP同比约4.0%，到1995年一季度增速有序回落，利率抬升逐步抑制过热需求，实现增速温和降温。失业率同步延续下行，劳动力市场持续收紧。1994年初失业率约6.6%，在经济高增带动下稳步回落；尽管美联储持续加息，就业扩张并未中断，1994年末失业率降至5.5%附近，劳动力市场逼近充分就业。进入1995年，实际GDP同比已连续两个季度回落，失业率也有走高的迹象，美联储于当年7月开始转向降息。

整体上看，本轮加息周期是格林斯潘主导下的典型的预防性紧缩周期，也是美联储在通胀尚未显著抬升前主动收紧的经典案例。政策旨在前置平抑通胀上行风险；加息全程经济与就业维持韧性，仅在周期后期才出现增长边际放缓，实现了美联储史上标志性的软着陆。持续的紧缩操作约束了需求，通胀始终运行在温和区间，并未形成持续加速上行的态势。

第五轮：1997年3月-2000年5月。本轮加息周期可划分为两个阶段。第一阶段为1997年3月，美联储单次加息25bp，将联邦基金目标利率由5.25%上调至5.5%。随后海外风险发酵，美联储暂停加息、保持观望，1997年5-12月，联邦基金利率始终维持在5.5%不变，直至年末，FOMC政策倾向仍保留“下次行动更偏向加息”。进入1998年，全球金融风险持续扩散，俄罗斯债务违约、长期资本管理公司破产相继发生，并拖累美股大幅下挫，倒逼美联储货币政策转向，9-11月连续三次降息、累计下调75bp，联邦基金利率回落至4.75%。第二阶段是1999年6月-2000年5月，随着金融风险缓释、内需再度走强、就业持续收紧，美联储于1999年6月重启加息，直至2000年5月收官，是本轮紧缩的主阶段，合计加息6次，累计上调175bp。1999年7月1日、8月25日、11月17日分别加息25bp；2000年2月3日、3月22日继续各加25bp；2000年5月17日单次上调50bp，联邦基金利率上行至6.5%，触及本轮高点，加息操作结束。

美国处于新经济繁荣周期，就业持续偏紧。1997年初经济动能强劲，实际GDP保持稳健扩张；1998年受亚洲金融危机、LTCM风险冲击，市场波动加大，但实体经济韧性充足，增长仅小幅放缓，并未失速，美联储当年降息主要对冲金融风险，而非应对经济衰退。1999年风险消退后，内需再度回暖，经济重回强势扩张通道，1999年GDP增速超过4.5%。失业率延续下行趋势，1997年初失业率约5.2%，随经济持续景气稳步回落，1999年末至2000年上半年进一步下探至4.0%附近，为多年低位，劳动力市场处于充分就业状态。高生产率一定程度上抵消了紧就业带来的通胀压力，但持续火热的经济与资产价格，仍促使美联储重启加息。直至2000年5月加息见顶，经济与就业仍保持韧性，后续利率抬升的滞后效应才逐步显现，增长逐步走弱。

通胀中枢整体维持低位。1997年3月初次加息时，美国核心CPI同比约2.4%、核心PCE同比约1.9%，受益于技术进步带来的生产率抬升、海外廉价商品输入压制物价，通胀上行弹性偏弱。1998年上半年亚洲金融危机扩散、全球需求走弱，大宗商品价格下行，核心通胀进一步小幅回落，其中核心CPI降至2.2%附近、核心PCE回落至1%的低位，通胀压力阶段性缓和，也支撑美联储当年转向降息对冲金融风险。1999年海外风险缓释、内需再度走强，叠加油价回升，核心PCE下半年自低位温和抬升，但上行斜率平缓。至2000年5月本轮加息收官阶段，核心PCE上行至1.7%附近，全程未出现明显通胀失控。

整体上看，本轮周期的特殊性在于互联网技术革新带来的高生产率红利，持续约束价格上行，美国经济呈现低通胀与高增长并存格局。1995-1998年，美国实际GDP同比增速由2%出头抬升至4%以上，而GDP平减指数同比反而从2%左右回落至1%以下。美联储加息旨在防范经济过热与资产价格膨胀，虽然通胀读数温和，但劳动力市场极度紧张，政策侧重提前管控过热风险。1997年加息之前，格林斯潘多次在国会证词中表达对美国劳动力市场过热可能推升通胀的担忧。

第六轮：2004年7月-2006年6月，宽松退出，维持渐进收紧。美联储在2003年将联邦基金利率下调至1%并维持在该水平一年之后，随后于2004年7月开启新一轮加息周期，这也是格林斯潘任内最后一轮紧缩周期。本轮加息周期特点是节奏高度规整，每次固定上调25bp，连续17次FOMC会议落地加息，历时两年，累计上调利率425bp，联邦基金利率自1%抬升至5.25%，美联储通过采取缓步、可预期的加息模式，前置指引降低市场波动。加息期间出现知名的“格林斯潘难题”：短端政策利率持续上行，但10年期美债长端收益率上行乏力、基本走平。长端利率未能同步显著抬升，使得美国房地产泡沫在加息前期继续膨胀。2006年6月之后美联储将基金利率维持在5.25%，直到2007年9月才开始降息。

核心通胀中枢温和抬升，但并未出现恶性通胀。从数据上看，2004年6月加息初期，美国核心CPI同比2%左右，核心PCE同比接近1.9%，通胀压力整体温和。2004年下半年至2005年，国际油价持续走高，叠加地产景气推升住房相关服务价格，核心通胀逐步走高，核心CPI抬至2.2%附近，核心PCE上行至2.1%左右。进入2006年上半年，能源传导效应进一步显现，核心通胀继续走高，至6月加息收官阶段，核心CPI、核心PCE同比均稳定在2.6%附近。整体来看，在整个加息周期中，核心通胀上行斜率偏缓，属于渐进式抬升。尽管同期全球大宗商品价格大幅上行，但成本向核心通胀的传导较为有限，背后或源于全球贸易一体化红利：新兴市场较低的单位劳动成本持续供给廉价进口商品，压制制成品涨价动能。这一特征说明，彼时核心通胀过热并非美联储启动本轮加息的首要动因，政策更多是前置防范通胀预期脱锚。

经济整体维持温和扩张，增长韧性尚可。2004-2006年，美国经济处于地产繁荣带动的扩张周期，整体韧性较强。2004年加息初期，美国实际GDP增速接近4.3%，内需是核心支撑，居民消费与地产投资拉动显著。伴随美联储持续渐进加息，地产、耐用品消费逐步受到抑制，2005至2006年上半年增长中枢缓慢下移，但并未出现快速失速。劳动市场延续稳步修复格局，失业率延续下行。2004年初失业率仍在5.6%附近，随就业持续改善逐步回落，2005年进一步下行，至2006年上半年回落至4.6%-4.8%区间，劳动力市场趋近充分就业。

整体来看，本轮加息周期本质上是对前期长期低利率宽松政策的退出。美联储启动渐进式加息，核心在于回收互联网泡沫破裂后释放的过剩流动性，提前抑制总需求，防范通胀持续走高，同时给地产过热降温。但受“格林斯潘难题”约束，长端利率未能同步抬升，地产泡沫在加息前期仍继续膨胀。

第七轮：2015年12月-2018年12月，货币政策回归正常化，加息速率先慢后快。本轮加息周期与2004-2006年加息周期具有相似性，本质是2008年金融危机后美联储长期低利率政策的退出过程，因此整体呈现加息幅度偏缓、节奏偏慢的特征。2015年12月17日美联储启动本轮首次加息，但美联储直至2016年12月才落地第二次加息；自2017年起加息节奏提速，全年加息3次，合计上调75bp。鲍威尔2018年接任后进一步收紧货币政策，当年四次加息，联邦基金利率最终抬升至2.5%。整轮加息周期历时36个月，累计加息幅度225bp。2018年底美股大幅调整，叠加基本面指标（制造业PMI）快速恶化，美联储迅速转向，终止加息，并于2019年8月开启降息周期。

通胀整体维持低位。通胀端，2015年12月首次加息时，核心CPI同比2.1%，核心PCE同比仅1.2%，显著低于美联储2%的通胀目标。2016年住房服务价格逐步抬升，带动通胀温和修复，核心CPI稳定在2.0%上方，核心PCE向1.8%靠近，但仍未站上2%。2017年住房价格高位放缓，带动核心通胀重新回落，核心PCE一度降至1.4%附近，后有所回升。直至2018年上半年，核心PCE短暂触及2.0%目标附近，为美联储加速加息提供支撑；但非住房商品通胀持续走弱，2019年上半年通胀再度回落，显示通胀内生持续性不足。

经济整体温和扩张，增速中枢在2%左右。2015年美国实际GDP同比自高位回落，一季度触及4%的阶段高点后增速持续走弱。12月美联储开启本轮首次加息之际，实际GDP同比已连续三个季度下行；2016年一季度GDP同比再度跌破2%，显示经济复苏根基仍不稳固，这也是美联储暂停加息的核心考量。直至2016年三季度，经济增速重回上行通道。2017年实际GDP增速抬升至2.5%，2018年减税政策进一步托底内需，经济热度进一步走高，但随着持续加息叠加缩表，金融条件逐步收紧，下半年经济增长重新放缓。劳动力市场持续改善，失业率延续稳步下行。2015年末失业率约5.0%，2016年回落至4.7%，2017年降至4.1%,就业市场延续修复；至2018年末下行至3.9%，显著低于长期均衡失业率，劳动力市场进入紧平衡状态。经济恢复加速叠加劳动力市场紧平衡，是2017年美联储加快紧缩节奏的主要原因。

整体上看，本轮紧缩属于金融危机后货币政策正常化，加息核心是有序退出零利率宽松，而非应对高通胀。周期内通胀修复缓慢，多数时段核心PCE低于2%目标，仅2018年年中短暂达标，持续性偏弱。经济温和复苏，失业率持续回落至低位。但菲利普斯曲线走平，通胀对劳动力市场收紧的响应明显钝化，后期金融市场剧烈调整、通胀走弱，成为美联储停止加息、转向鸽派的重要依据。

第八轮：2022年3月-2023年7月，追赶式加息，加息节奏不断加快。2022年3月美联储首次启动加息，6月份同步开启缩表，且节奏不断加快，3月加息25bp，5月加息50bp，6-11月连续4次加息75bp，为沃尔克时代以来最激进的单次加息幅度，政策重心转向压制失控通胀。12月放缓至50bp。进入2023年，加息幅度进一步降至单次25bp；2月、3月、5月分别加息25bp，期间叠加硅谷银行风险扰动，美联储同步启用流动性工具对冲金融风险，避免风险扩散。6月FOMC暂停加息观察数据，7月再度加息25bp，联邦基金利率上行至5.25%–5.50%，触及本轮高点。全周期合计加息11次，累计上调525bp。此后美联储进入观望期，依靠高限制性利率持续压制通胀。在通胀回落、劳动力市场逐步降温的信号确认后，美联储于2024年9月开启降息。

经济已进入过热状态，加息期间并未陷入衰退。从实际GDP增长率来看，2021年四季度美国实际GDP同比已接近6%，创多年新高，经济过热特征凸显。2022年加息初期，经济受高通胀，财政退坡压制，上半年增速偏弱。但居民消费、服务业持续托底，下半年降幅有所放缓。进入2023年，尽管利率不断走高，地产与耐用品投资承压，但私人消费依旧形成支撑，实际GDP延续正增长。劳动力市场全程偏紧，失业率维持在历史低位。2022年3月加息时，失业率在3.7%左右，年内整体维持在3.5%-3.7%区间窄幅震荡。2023年下半年，失业率才开始边际抬升，由3.5%升至3.8%附近。

疫情后供应链扰动、财政刺激、能源价格飙升共同驱动，核心通胀粘性突出。2022年3月加息初期，核心CPI同比约6.5%，核心PCE同比5.6%，显著高于2%目标。且2022年上半年核心CPI基本维持在6%以上高位，下半年商品通胀逐步回落，但住房与服务业价格韧性较强，核心通胀回落节奏偏慢。进入2023年，租金滞后传导效应显现，住房通胀逐步见顶回落，核心通胀中枢下移。至2023年7月美联储停止加息，核心CPI同比回落至4.7%，核心PCE同比降至4.2%附近，虽较高点明显下行，但距离美联储2%通胀目标仍有不小差距。

整体来看，本轮激进加息旨在治理后疫情时期的高通胀。紧缩周期内经济与就业韧性显著超预期，仅利率敏感板块承压，失业率持续运行在低位；而紧就业支撑的服务通胀粘性较强，也拉长了美联储治理通胀的周期。

二、总结及启示

对比美联储历史八轮加息周期，相似点总结如下：1）每轮加息周期时长均超一年，且普遍采取分次、渐进上调联邦基金利率的方式，平滑政策调整力度，防范一次性收紧对市场造成剧烈冲击。2）加息启动阶段，美国经济景气度普遍偏强、失业率持续下行；初始通胀水平未必显著走高，但内需显现过热苗头，通胀预期抬升。3）周期内若爆发突发性金融风险，美联储会临时转向降息以维稳市场，1987年股灾、1998年流动性危机均是典型案例。

进一步按类型划分各轮加息特征：1）高通胀治理型（1979-1981年、2022-2023年）：加息幅度大、节奏快，整体周期偏短，核心任务是压制已经高企的通胀。2）货币政策正常化（2004-2006年、2015-2018年）：处于风险缓释后的修复环境，经济与通胀整体温和，加息节奏平缓、周期拉长。3）抗通胀式加息（1983-1984年、1987-1989年）：通胀具备韧性、经济由弱转强；初期以试探性慢加息为主，后续通胀压力上升后加码收紧。4）预防式加息（1994-1995年、1997-2000年）：互联网革命提振劳动生产率，经济强劲、就业充分，通胀压力温和偏低，加息重在防过热、稳固通胀预期。

2026年9月，美联储上调联邦基金利率25bp至3.75%-4.0%，为2023年7月以来的首次加息。整体上看，本轮加息所面临的经济环境、通胀形势与1983-1984年以及格林斯潘任职初期1987-1989年的加息周期具备较高相似性。三者均处于治理前一轮高通胀后，美联储逐步降息，经济修复上行阶段，就业市场持续改善，但通胀韧性仍存，为守住反通胀成果，防范通胀风险而渐进收紧。其中1983-1984年加息期间，核心PCE自5.9%逐步降至4%附近，实际GDP同比一度升至8.6%，失业率快速回落，经济复苏力度极强。1984年下半年经济增长开始放缓，美联储停止加息。1987年-1989年加息期间，核心PCE从2.9%逐步抬升至4.4%，GDP增速维持在3%-5%，失业率维持5.5%附近低位。1989年5月核心通胀出现拐点，美联储便开始降息。而2026年以来美国核心PCE自2.9%升至3.1%附近，失业率逐步降至4.1%低位，也处于充分就业状态，实际GDP同比维持在2%附近，增速要明显低于1983-1984年。通胀走势与1987-1989年格林斯潘第一轮加息周期类似，我们认为，自9月开启的本轮加息节奏或将偏缓、周期持续时间偏长，美联储大概率延续“边加息、边观察”的策略，核心锚定通胀预期走势。若通胀预期出现拐头信号，加息周期便有望迎来终点。与此同时，倘若出现尾部风险冲击，例如AI交易行情退潮引发美股大幅调整、法国财政风险向外扩散并拖累全球经济，美联储也存在转向降息的可能性。

此外，美联储加息周期与朱格拉周期高度相关。 朱格拉中周期又称设备投资周期，核心由企业中长期资本开支行为驱动，一般用私人设备投资占GDP比重来表征。设备投资占GDP比重虽不高，在4%-8%之间，却是研判经济内生动能的关键信号。设备投资上行阶段，往往意味着经济内生需求旺盛，产出缺口收敛转正，供需偏紧，通胀预期升温。从数据上看，1976年以来，美国已经经历了5轮设备投资周期，基本上每轮资本设备投资周期嵌套1-2轮加息周期。当前，在AI资本开支浪潮带动下，美国自2022年起已开启新一轮设备投资上行周期，这意味着经济内生韧性仍具支撑、通胀粘性难以快速消退，美联储货币政策易紧难松，本轮加息重启恰与朱格拉上行周期相契合。

风险提示：

AI融资风险超预期恶化； 地缘冲突风险升级；历史经验失效。