洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|杨诚

在“健康消费”“生物制造”概念持续升温的背景下，主打益生菌菌种研发与产业化的微康益生菌(苏州)股份有限公司（以下简称“微康益生菌”）正式向港交所递交申请文件。

招股书显示，公司近两年营收增长超过四成，海外收入占比突破40%，并拥有超过4万株菌株资源库，一系列数据勾勒出颇具想象空间的增长故事。

然而，在亮眼的资本叙事背后，微康益生菌的发展隐忧也逐渐显现：公司2025年增收不增利、毛利率已连续两年下滑、累计亏损尚未完全弥补。

与此同时，在产能利用率走低、库存规模持续攀升的背景下，微康益生菌仍推进扩产计划，其经营质量与后续产能消化能力仍需审视。

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增收不增利

随着全球消费者健康意识不断加深，益生菌市场迎来了快速扩张。中国已成为全球最大的益生菌消费市场之一。

在消费者熟悉的酸奶和益生菌补剂背后，其产业链上游的菌种研发和生产企业正在为整个行业提供基础原料和技术支撑。

微康益生菌成立于2013年，专注于益生菌菌种的研发、生产及销售。 2026年4月29日，微康益生菌正式向港交所递交申请文件，拟在香港主板上市，由海通国际独家保荐。

根据招股书引用的弗若斯特沙利文资料，按2025年益生菌原菌粉产量计，微康益生菌在全球排名第三，在亚洲市场位列第一，其产品主要应用于功能食品、膳食补充剂、乳制品及农业及其他领域。

从表面数据看，这微康益生菌讲出了一个颇具吸引力的增长故事。

2023年至2025年，公司营收分别为4.96亿元、5.44亿元和7.01亿元，两年增长超过40%；海外收入占比也从32.4%提升至40.2%，北美市场收入更是在2025年同比大增70%以上。

无论是“出海”，还是“生物制造”，都精准踩中了当下资本市场偏好的热门叙事。

但如果进一步拆解财务数据就会发现，微康益生菌的增长并不像表面看上去那样“轻盈”。

最直观的问题，是营收与利润的增长不同频。

2025年，微康益生菌营收同比增长28.9%，但利润却由2024年的7961万元下滑至6521万元，同比减少18.1%。与此同时，公司毛利率也从2023年的49.7%连续下滑至2025年的47.5%。

对于一家强调技术优势地位以及高附加值能力的企业而言，毛利率持续承压，也在一定程度上反映出其产品议价能力尚未随着规模扩张同步提升。

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交易对象

同时扮演“供应商”与“客户”

招股书显示，2025年微康益生菌经调整净利润为1.07亿元，但同期实际年内利润仅6521万元，两者之间存在超过4000万元差额。而这部分差额有3700万来自“其他金融工具公允价值变动”。

换句话说，在剥离资本工具与估值因素影响后，微康益生菌的经调整净利润表现与表面经营增长之间仍存在一定差距。

从成本结构看，微康益生菌也面临一定压力。2025年，公司销售及营销费用达到6908万元，同比增长超过30%。

此外，招股书披露，2025年公司向最大供应商采购金额达到4010万元，占总采购额12.4%。与此同时，该供应商还同时是微康益生菌的客户。

也就是说，微康益生菌部分交易对象同时扮演“供应商”与“客户”双重角色。

这种交叉交易关系虽然未必违规，但在IPO阶段，往往容易引发市场对于交易独立性、定价公允性以及收入真实性的关注。

更值得关注的是，截至2025年底，微康益生菌累计亏损虽已由2023年初的1.33亿元逐步收窄至237.3万元，但在IPO前仍未完全弥补历史亏损。

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“消化不足”仍执着扩产

相比利润质量，微康益生菌IPO更值得关注的问题，或许是其“扩产逻辑”。

招股书显示，微康益生菌目前已在苏州、漯河布局多个生产基地，并拥有较大规模的益生菌原菌粉及制剂产能。

截至2025年末，公司已经拥有人体健康食品及乳制品应用益生菌原菌粉年产能700吨、农用微生物原菌粉年产能1000吨，以及超过5000吨的益生菌制剂年产能。

在现有产能规模已经位居“全球第三、亚洲第一”的情况下，微康益生菌仍计划继续扩大生产规模，以进一步强化其产业化能力与市场份额。

但问题在于，微康益生菌当前的产能利用情况，并未展现出与扩产节奏相匹配的消化能力。

数据显示，2025年微康益生菌的产能利用率继续走低。其中，益生菌原菌粉产能利用率由2023年的83.6%降至65.6%，益生菌制剂产能利用率由31.6%进一步下探至21.1%。

在这一背景下，公司仍持续推进扩产，扩张速度明显快于实际需求消化能力。

与此同时，微康益生菌存货规模也在持续攀升，由2023年的5575万元增长至2025年的8907万元，两年累计增幅接近60%。存货增长速度明显高于同期利润增速。

对于以产业化落地为核心的生物科技企业而言，产能规模本身并不直接等同于竞争力。

真正重要的，是产能利用效率、订单兑现能力以及持续消化能力。如果产能利用率尚未饱和便继续大规模扩建， 微康益生菌 未来不仅可能增加折旧与库存压力，也可能进一步挤压公司的现金流和盈利空间。

编辑 | 晓贰

排版 | 伍岳

主编 | 老潮

图片来源于网络

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