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这几天美股AI半导体板块大涨大跌，中国的AI股也跟着上蹿下跳。去年以来，半导体制造板块（芯片、存储、光、电、先进封装）的股价大幅上扬，大家也都可以理解，毕竟稀缺，毕竟有真金白银的收入，还有排到2028年的爆满订单。

但是AI大模型股票呢？也在疯涨。

今年1月登陆港股的智谱，五个月间股价涨了约20倍，跻身港股科技股第三大市值公司，仅次于腾讯、阿里。

6月22日，其创始人之一唐杰回应马斯克，声称中国大模型赶超Anthropic的Fable 5，不像马斯克说的需要那么久，结果，国内自媒体一片“唐杰硬杠马斯克”的誉美之词，智谱的市值一度突破万亿港元关口，但是未能持续，这几天跌下来了。

在智谱股价一路高歌之时，但是它的盈利状况却仍处于亏损状态。当然，亏损的情况下股价也不是不能上涨，问题是其收入规模、客户结构和可复制性，能不能支撑一个远高于 OpenAI、Anthropic 的市销率？

智谱上市后的第一份年报，给市场留下了一组很难同时消化的数字：2025年，公司收入7.24亿元人民币，同比增长131.9%；净亏损47.18亿元；研发开支31.80亿元，约为收入的4.4倍。以更戏剧化的是，上市不到半年，智谱股价数次被新模型、新叙事和稀缺性推高，盘中市值一度进入万亿港元区间。智谱2025年约7.24亿元人民币的营业收入来计算，其市销率（PS）高达1320倍，而同期OpenAI市销率约34倍、Anthropic市销率只有约20倍！

OpenAI、Anthropic已经是全球资本最愿意“闭眼给钱”的公司，但按公开报道和第三方估算的年化收入口径，其估值倍数大致仍在二三十倍附近。智谱现在被市场赋予的，不只是“中国版OpenAI”的想象，而是比美国头部同行更贵的风险溢价。

真正值得追问的是：智谱的确定性，究竟来自业务，还是来自交易？

智谱的增长不是假的。2025年，公司开放平台及API收入1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体收入1.66亿元，同比增长248.8%；企业级通用大模型收入3.66亿元，仍是最大收入来源。

如果只看增速，智谱确实是国产大模型商业化跑得最猛的一批公司。API和智能体收入高增长，也说明它不再只是卖项目、卖私有化部署，而是在向平台化、调用型、工作流嵌入的方向转身。

但资本市场最擅长把“苗头”当成“结果”来定价。

问题在于，智谱今天的收入结构还没有完全证明它是一家平台型AI公司。它有平台收入的影子，也有重交付公司的成本；有标准化产品的故事，也有政企项目的惯性。市场按前者给估值，财务报表却还在暴露后者的痕迹。

如果说Anthropic约20倍的市销率是市场给出的风险溢价，那么智谱主要依靠政府项目，就能达到上千的市销率吗？政府项目比市场化项目更有想象力吗？熟悉中国市场运作机制的投资者，应该对此心知肚明。

这说明什么？智谱不是没有增长，而是增长还没有贵到可以轻松解释万亿市值。

如果未来收入主要来自API调用、代码智能体、企业智能体，且边际成本持续下降，那么今天的高估值还有讨论空间。可如果收入仍然大量依赖定制化项目、本地化部署和重交付，估值就不能按OpenAI来讲，利润模型也不能按SaaS来算。

这正是智谱股价最核心的矛盾：

市场买的是轻资产平台梦，报表呈现的仍是重投入扩张期。

亏损不是问题，亏损看不到尽头才是问题

亏损本身不是原罪。大模型公司不烧钱，连牌桌都上不了。训练要钱，推理要钱，人才要钱，国产芯片适配也要钱。智谱2025年研发开支31.80亿元，同比增长44.9%，这部分投入支撑了模型迭代、长上下文、智能体工程和企业落地。

但问题在于，烧钱必须烧出复利，而不是烧出下一轮更大的融资需求。

互联网公司早期亏损，烧的是用户网络和规模效应；云计算公司早期亏损，烧的是基础设施复用能力；大模型公司烧钱，烧的是模型、数据、算力和工程体系。可大模型最尴尬的地方在于，领先窗口很短。今天的Benchmark领先，几个月后可能就被开源模型追平；今天的功能亮点，明天可能变成行业标配。

Code Arena（Arena.ai）的前端编程能力排行榜

智谱要证明的，不是“我也能做强模型”。这句话已经不够了。它要证明的是：强模型能变成客户持续付费、越来越离不开、替换成本越来越高的产品。

如果做不到这一点，研发投入就只是行业门票，不是护城河。

高增长与高消耗并存，听上去像未来很大，也可能只是成本很重。资本愿意给AI公司时间，但不会永远替它把商业闭环补出来。

大模型公司最容易讲的故事，是服务了多少行业、覆盖了多少头部客户、落地了多少场景。智谱也有这样的叙事：政企、金融、制造、能源、教育、办公、代码等场景都能摆上桌面。

但客户覆盖不等于客户锁定，试点项目不等于生产系统，调用量增长也不等于利润增长。

这句话听起来残酷，却是大模型商业化的基本常识。企业把一个模型接进客服、知识库、报告生成或内部问答，并不代表它离不开这个模型。一旦模型价格下降、开源模型变强、云厂商打包销售，客户随时可能重新算账。

唐杰 智谱AI的联合创始人及首席科学家

真正值钱的客户关系，不是“我用过你”，而是“我换不掉你”。

如果智谱能进入代码开发、复杂文档处理、企业智能体调度、行业知识推理等核心流程，客户的迁移成本才会提高。只有到了这个阶段，收入才更接近企业软件，而不是AI项目外包。

Anthropic被资本重新定价，靠的不是“也能聊天”，而是Claude Code等开发者工具让市场看见了一个高频、刚需、愿意付费的场景。智谱若要享受类似估值，必须拿出类似证据。模型发布节奏可以撑热度，不能单独撑市值。

马斯克话外有话

智谱的技术叙事并不弱。GLM系列持续迭代，2026年以来新模型发布频率较高，GLM-5.2主打百万Token上下文和长程任务能力，市场也确实把它放进“国产Anthropic”的坐标中观察。

但大模型行业已经走过“谁参数更大、谁分数更高”的阶段。现在真正的战场，是谁能把模型塞进生产关系里。

因此，尽管唐杰回复马斯克“要不了多久”，但是国内媒体没有注意到的是，马斯克在后面其实有补充的，大意是如果从评测刷榜指标，是很容易赶上，但能否变成真正的生产力是另外一回事。企业不会长期为一个抽象的先进模型付高价。企业只会为降本、增效、替代人力、缩短研发周期、提升决策质量买单。模型能力如果不能变成这些结果，就只能停留在发布会和股价K线里。

马斯克表示大模型变成生产力是另外一回事

智谱的费用结构最刺眼的地方，是投入强度远高于收入规模。2025年研发开支31.80亿元，销售、管理、人才激励和上市相关开支也随业务扩张上升。

这不能简单说成“烧钱无效”。前沿模型公司必须持续投入，否则很快掉队。真正的问题是：这些费用能不能带来经营杠杆？

反过来，如果每一轮模型升级都需要更贵的算力、更高薪的人才、更重的交付团队，而客户又不断要求降价，那么收入越高，亏损也可能越大。

让市场信服，要证明收入扩大后毛利率能改善

AI公司不是传统软件公司。传统软件一旦研发完成，复制成本极低；大模型即使产品化，推理成本仍会随着使用量发生。调用越多，收入越多，成本也会跟着上来。智谱要让市场信服，必须证明收入扩大后毛利率能改善，费用率能下降，而不是每一块收入都要靠更多投入硬换。

短期利润与长期壁垒之间，智谱选择了后者。这个选择没错。但资本市场迟早会追问：壁垒到底在哪里？是模型本身，是开发者生态，是企业工作流，还是国产算力适配能力？

高股价背后是港股AI交易太拥挤

智谱高股价的反常之处，不只是仍在亏损，也不只是市销率远高于OpenAI和Anthropic这类海外头部AI公司。更重要的是，它正好站在港股AI资产重新定价的风口上。

2026年以来，香港市场新股融资活跃，AI、大模型、GPU、半导体、高端制造成为资金偏好的主线。智谱作为港股稀缺的纯大模型标的，天然承接了一个简单粗暴的资金逻辑：买不到DeepSeek，买不到国内其他头部模型公司，那就先买智谱。

稀缺性可以把估值推得很高，但稀缺性不是护城河。它更多是一种交易结构。

智谱站在港股AI资产重新定价的风口上

更麻烦的是解禁。市场统计显示，2026年香港市场将迎来一轮IPO股票解禁高峰，全年待解禁市值预计达到1.6万亿至1.7万亿港元；7月的待解禁市值预计攀升至近2000亿港元以上，部分统计口径甚至达到约2553亿港元，创下近年单月高位，标的集中在AI大模型、GPU、存储及高端制造等热门赛道。

解禁不等于抛售，但解禁会改变筹码结构。

当一只股票的上涨主要来自稀缺性、主题热度和胜率想象，而不是利润兑现，解禁窗口就会逼市场回答一个问题：高位接盘的增量资金，究竟是长期产业资金，还是同一批追主题的交易资金？

这也是智谱股价能否持续的第二层考验。模型发布负责制造兴奋，解禁和再融资负责检验承接。

智谱不是没有价值，争议在于变现太急。

智谱的争议在于变现太急

智谱的高估值高股价能否持续？

短期看，智谱仍有支撑。港股缺少纯大模型标的，AI资产仍是全球资本追逐的主线，公司新模型发布节奏快，A+H融资平台预期也会强化想象。只要AI主题资金没有退潮，智谱股价就可能继续保持高弹性。

但长期看，当前估值已经把太多胜利提前写进价格。它隐含的假设是：

智谱不仅能稳在国产模型第一梯队，还能把API、代码智能体、企业智能体做成高频刚需产品；不仅能扩大收入，还能改善毛利率和费用率；不仅能拿到客户，还能形成不可轻易替换的工作流依赖。

这里任何一环低于预期，估值都要重新算。

然而，这每一环都不轻松。

风险提示：本文内容不构成投资建议。

数据来源与口径

- 智谱2025年收入、净亏损、研发开支、分业务收入等数据，来自公司2025年年度业绩公告及公开财经媒体对年报的整理；时间口径为截至2025年12月31日止年度。主要参考：港交所披露易《截至2025年12月31日止年度的年度业绩公告》：

//www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0331/2026033101550_c.pdf

- OpenAI、Anthropic估值及年化收入倍数，参考2026年公开报道、公司融资公告及第三方数据估算；二者均为非上市公司，收入与估值口径存在统计差异，文中仅用于量级比较。主要参考：Axios关于Anthropic融资与收入运行率的报道、Sacra对Anthropic收入的估算、CMC Markets及第三方数据库对OpenAI收入和估值区间的整理。

- 港股解禁规模数据，参考财联社、21财经、彭博相关统计与机构测算；不同机构对配售、新股发行及限售股纳入口径不同，文中采用“近2000亿港元以上至约2553亿港元”的区间表述。主要参考：FinGraph 2026年5月28日图集、香港01引述彭博统计的7月解禁规模报道、21世纪经济报道关于2026年港股解禁潮的报道。

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