作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

2026年前三季度，蓝思科技营收479.02亿元、归母净利润14.20亿元，同比分别下降10.74%和50.06%。

公司把业绩表现不佳的原因归咎于“汇兑损失和订单节奏”，但把三季报与过去几年的财务脉络、同业对比以及近期米兰体育-米兰(中国)官网联系起来，《蓝筹企业评论》倾向于认为这是蓝思科技成长基因里的老问题的再度发作——重资产、低毛利、大客户依赖、资本开支驱动增长——的结果，也就是说当收入一旦失速，费用率、存货、负债和现金流会同时承压。

表面是利润腰斩，实际是多线承压

核心数字并不复杂，前三季度营收479.02亿元、同比-10.74%，Q3单季190.35亿元、同比-8.05%；归母净利润14.20亿元、同比-50.06%。利润降幅是收入降幅的六倍以上，说明收入下滑只是导火索，真正的杀伤来自费用端、存货端和现金流端的同时恶化。

公司在解释利润下滑时，一边承认财务费用同比暴增1068.19%（汇兑净损失增加），一边在强调投资收益同比+86.83%（远期结售汇到期收益）、其他收益同比+46.18%（政府补助）、营业外收入同比+119.17%（协议赔款）。

上述解释实际上加深了主营业务赚钱不够的现实。同时，前三季度扣非净利润9.98亿元，只有归母净利润的70.30%，这一比例2025年全年是95.44%、2024年是90.66%。显然，利润质量的下滑，比净利润数字本身更值得警惕。

公司在业绩说明会上强调了另一面叙事，环比逐季修复。蓝思科技单季净利润从Q1亏损1.50亿元、回升到Q2盈利7.26亿元、Q3盈利8.43亿元。

“同比腰斩”与”环比修复”同时成立，以至于公司管理层相信”业绩承压是阶段性的”，并称经测算前三季度如果剔除汇率因素，真实经营没那么差。

为什么蓝思很容易”受伤”

蓝思历史上不是靠高毛利产品起家，重资产、大客户、垂直整合才是它一贯的经营风格。

2026Q3末固定资产425.68亿元，占总资产46.7%；在建工程32.77亿元，较期初暴增265.11%。这是典型的资本开支驱动型制造，产能先行、订单跟进，收入增长依赖持续的产线投入。

蓝思的销售毛利率从2020年的29.44%一路下台阶，2021—2025年依次为20.92%、19.21%、16.63%、15.89%、15.99%，2026前三季16.57%，长期卡在15%—17%，说明在客户面前议价权有限，代工属性仍重。

这意味着蓝思还没有摆脱“大客户依赖”。 2026上半年智能手机与电脑类业务收入223.82亿元，占总收入约六成。虽然公司在拓展汽车、AI服务器、机器人、商业航天，但消费电子仍是基本盘，大客户订单节奏一变，收入立刻反应。

这三条基因决定了蓝思的财务特征，利润对产能利用率、汇率和费用率极其敏感，自由现金流不稳定，也是这些基因在不利环境下的正常表达。

三张表同时报警

下面逐一分析一下财务三张表。

蓝思顽强维持住了毛利率（16.57%，同比还升0.47个百分点），但期间费用率从2025全年的8.56%升至12.12%。最大变量是财务费用，前三季7.16亿元、去年同期为-0.74亿元，一正一负相差近8亿元，倒算汇兑净损失约6.5亿元，几乎相当于前三季归母净利润的一半。

公告只简单说是”汇兑净损失增加”，未披露具体金额、外币敞口与对冲比例，这是披露上的明显短板。

资产负债表中，存货93.60亿元、较期初增35.02%；同期收入下降，存货周转天数从40.58天拉长到55.03天，资产减值6.20亿元、同比+20.08%。折叠屏旺季到来，近百亿的存货中一定有为新机型的备料，但只有“旺季备货”四个字的解释还是让外部投资者感到不足以化解对存货变动的担忧。

负债端的情况要更糟糕一些。短期借款+183.35%、长期借款+90.48%，负债合计增28.16%、资产负债率升至41.66%；其他应付款暴增506.15%、其中应付股利17.88亿元。在利润腰斩、经营现金流下降19.35%的背景下大额分红，同时短债、长债激增，一边分红一边借钱的资金安排应该有更合理的解释。

现金方面，经营现金流净额47.13亿元、同比-19.35%，不够覆盖76.81亿元的资本开支（同比+17.96%），缺口靠借款补，筹资净流入23.44亿元、取得借款67.60亿元。最终自由现金流-23.04亿元，而2025全年为+20.32亿元。现金表现证明目前的经营状况是造血能力下降、投资继续扩张、靠借款补现金缺口。

股价腰斩与预期上调的”预期差”

有意思的是，尽管三季报难看，卖方一致预期反而向上：13家机构预测2026全年净利润46.19亿元（同比+14.95%）、2027年跳到66.68亿元，把Q3下滑当成”节奏问题”而非”趋势问题”在定价。但按前三季实际14.20亿元年化，全年恐怕只有约净利18.9亿元。2026E预测与前三季实际严重脱节，盈利下修是大概率事件。

股价早已先动。公司已完成A+H双重上市（A股300433、港股06613.HK），A股现价约27—28元，较52周高点57.95元回撤约52%；近三月A股-24.22%、大幅跑输行业中位-4.30%。然而A股PE(TTM)仍达56.58倍、PCF(TTM)高达123.87倍，远高于行业中位，说明估值尚未充分反映下行风险。股价腰斩 vs 盈利预测上调，是当前最大的预期差。

折叠屏iPhone与并购拼图

当下热度高昂的苹果首款折叠屏iPhone Duo，支持了上述预期差。这款机型开售后供不应求，市场盛传苹果向上游加单30%。

对此蓝思10月26日业绩会回应时对加单比例”不做评价”，但又确认“产线饱满、加班加点生产发货”，同时强调“折叠屏结构件（UTG超薄玻璃、纳米纹理CPI膜等）加工难、附加值高、毛利率更好，是显著业务增量”。

同时，蓝思还在继续扩大其并购版图，除去元拾/PMG、星海图、灵初智能外，近期投资者关系记录还披露公司打算收购巨腾国际补强精密金属加工、服务AI服务器金属件，并通过收购同昇光电切入实芯/空芯光纤与MPO光通信。

蓝思正把”果链结构件商”的旧标签，换成”AI端侧+AI算力+物理AI”的一整套并购拼图。

实际上，公司已经开辟众多新业务，如产能正在爬坡的松山湖AI服务器，机器人结构件，年产35万辆产线的汽车玻璃、商业航天UTG）。这些新业务满足了市场的期待，但都还在投入期或爬坡期，无法抵消消费电子部门业绩下滑的影响。

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