出品 | 创业最前线

作者 | 于莹

编辑 | 王亚静

美编 | 小青

审核 | 颂文

曾经生产路由器、交换机的代工厂，如今摇身一变，成为手握全球大半AI服务器ODM市场的核心供应商，实现业绩狂飙。

10月29日，工业富联（601138.SH）发布2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入9414.14亿元，同比增长55.88%；归母净利润403.75亿元，同比增长79.55%，双双高速增长。

但业绩高增长之下，完全撕掉曾经“代工”的标签，并没有想象中简单。前三季度，工业富联的综合毛利率仅7.09%，虽较去年同期提升0.33个百分点，但放在2026年AI产业链中仍处于较低水平。

另外，业务扩张带动应收账款持续增加，大量资金被下游客户占用，持续扩产又要不断投入资金，账面利润和经营现金流之间形成巨大鸿沟。

这些现实难题，依旧是工业富联挥之不去的困扰。

1、业绩大增，云计算成核心业务

工业富联，全称富士康工业互联网股份有限公司，是富士康科技集团旗下的上市公司。其母公司鸿海精密是全球最大的电子制造服务商（EMS），在全球代工领域市占率超过40%，以消费电子代工闻名。

2018年，工业富联顶着“工业互联网第一股”的光环登陆上交所，上市之初的核心主业是通信及移动网络设备代工，主要为苹果等头部品牌提供智能手机高精密机构件，同时代工生产路由器、交换机、电信设备等网络通信产品。彼时公司整体毛利率常年维持在8%左右，赚取的是加工制造费用，“代工厂”标签深入人心。

2024年，是一个重要转折点。

2024年之前，通信及移动网络设备是公司第一大主业，产品涵盖网络设备、高精密机构件、电信设备等，品类虽多，增长却很缓慢。从2018年上市到2024年，这块业务收入从2591.54亿元微增至2878.98亿元，整体增长缓慢。

随着各行各业加速向AI转型，算力需求爆发式增长，服务器作为数据中心提供算力的基本单元，需求随大模型参数规模急剧增加。

工业富联敏锐地抓住了这个窗口，深度绑定海外头部云厂商。高盛研报预测，工业富联全球AI服务器ODM市场份额有望自2026年的55%提升至2028年的69%。

除了AI服务器之外，工业富联已经搭建了完整的AI基础设施建设链条。在计算端，云计算板块覆盖GPU/ASIC服务器、AI机柜、液冷系统，负责算力的生产与承载；在传输端，通信板块覆盖高速交换机、智能网卡，负责算力节点之间的高效互联。

具体来看，云计算业务从2024年开始成为主要的业绩增长引擎，到2025年时，该业务营收6026.79亿元，同比暴增88.7%，占总营收比重达到66.75%。

（图 / 2025年财报）

2026年前三季度，AI-ASIC服务器出货量同比增长1.5倍、环比增长80%，AI-GPU机柜出货量同比增长70%、环比增长15%。

此外，新一代AI机柜已开始出货，其整体市场份额相较上代产品持续提升。

（图 / 三季报）

第二大板块通信及移动网络设备是公司的传统优势业务，包含两大方向，其中AI数据中心的高速网络设备，是容易被忽略的“潜力股”。

AI基建靠服务器，GPU负责计算，服务器负责承载算力，成千上万的计算节点要协同工作，必须靠交换机、网卡搭建高速数据通道。AI集群规模越大，节点越多，数据传输的瓶颈就越明显，对高速网络设备的需求就越强。

这部分产品，就落在通信及移动网络设备板块里，包括800G/1.6T以太网交换机、NVLink交换机、SuperNIC网卡、CPO光交换机等，相当于AI数据中心的“信息高速公路”。

2026年前三季度，公司800G及以上交换机出货量同比增长80%，环比增长25%，产品覆盖多芯片平台以太网交换机、CPO交换机、NVLink交换机以及SuperNIC网卡。

第三大板块业务工业互联网，是工业富联上市时的主打概念，主要为制造业工厂提供智能化升级方案，比如工业软件、自动化产线、远程运维系统等。

但上市后的很长时间里，这块业务规模始终有限。2022年，该业务全年收入仅19亿元，占总营收比重不到一段。

到了2025年，这部分业务占比只有0.08%，收入降到6.94亿元；在2026年三季报中，公司在具体业务板块中也未对这部分进行单独描述。

2、规模暴涨利润却微薄，难改代工基因

高速增长的营收与全球市占率背后，工业富联是否已经彻底撕掉代工厂标签，完成了向科技公司的转型？

拆开盈利结构与产业链地位来看，其代工底色并未发生根本转变。

最直观的体现是毛利率。2026年前三季度，公司综合毛利率仅7.09%，虽较去年同期提升0.33个百分点，但放在整个AI产业链中仍处于极低水平。

分业务来看，在2025年，收入占比最高的云计算业务毛利率只有5.73%，传统的通信及移动网络设备毛利率为9.28%。

（图 / 2025年财报）

对比来看，上游芯片龙头英伟达毛利率在75%左右，而中游光模块厂商毛利率普遍在20%-30%，差距十分明显。

究其原因，主要是工业富联的材料成本居高不下。2025年年报显示，公司3C电子产品的直接材料成本占总成本的92.50%，直接人工仅占2.19%，折旧及摊销占0.69%，人工与设备折旧两项相加不到3%。

（图 / 2025年财报）

换句话说，公司每支出100元成本，有92.5元花在了采购原材料和核心元器件上，真正的制造加工环节附加值占比极低。

这与行业内存在的“微笑曲线”相匹配，产业链的利润大多集中在两端，上游的核心芯片、核心组件，下游的品牌与软件服务；中间的制造组装环节，恰恰是利润最薄的洼地。

一台高端AI服务器里，仅GPU芯片就占到整机成本的六成以上，再加上CPU、内存、存储、交换芯片等核心元器件，外购部件占据了整机价值的绝大部分，这部分利润几乎全部被上游芯片厂商拿走。

工业富联掌握的是结构设计、整机集成、液冷散热、精密制造与测试验证等能力，核心的GPU芯片、交换芯片、高速网卡芯片全部依赖外部采购。

本质上，它做的依然是“高端代工”的生意，赚取的是加工与组装费用。当AI服务器单价因芯片涨价而上涨时，公司营收会同步放大，但加工费并不会同步增长，这就是毛利率难以提升的重要原因之一。

公司的利润增长，更多是靠出货量规模的快速扩张带动，而非单位产品附加值的提升。这种模式下，毛利率极易受上游芯片价格波动、下游客户压价、行业竞争加剧的影响，赚钱能力并不稳定。

除了盈利模式的先天局限，客户高度集中是另一重隐忧。

工业富联的高增长，深度绑定全球头部科技企业。2025年，公司前五大客户贡献的收入占比超过62%。

绑定头部客户的好处显而易见，能第一时间吃到行业增长的红利，订单规模有保障，技术迭代能跟紧最前沿的需求。但反过来看，也意味着公司的经营命脉很大程度上握在大客户手中。

一旦核心客户调整资本开支计划、削减订单，或是将产能分流给其他代工厂，都会直接冲击公司业绩。消费电子时代，代工厂随大客户订单周期大起大落的先例，并不鲜见，这也是工业富联需时刻警惕的风险。

3、利润卡在账面上，行业周期下大幅扩产

如果说低毛利是代工模式的先天属性，那么高速扩张下的现金流质量与产能节奏，则是更值得警惕的现实问题。

2026年前三季度，工业富联的归母净利润超过400亿元，但经营现金流净额只有32.16亿元，两者相差十多倍。其大部分利润还停留在账面上，没有变成真正落袋的现金。

造成这种背离的核心原因之一，是应收账款的快速攀升。于2026年6月底，公司应收账款为1275亿元，到9月底时，已经增至1975亿元。短短三个月增长近700亿元，增幅接近55%。

这意味着，随着AI业务规模快速扩大，公司的应收账款也在快速累积。

不过，公司也通过占用上游供应商账款来缓解资金压力。于2026年三季度末，公司应付账款2206.6亿元，较2025年年末（1379.6亿元）增长近六成。可见，公司在产业链中并非完全弱势。

值得注意的是，公司存货从2026年6月末的1921.09亿元降至9月末的1889.40亿元，在备货上相对克制。

但整体来看，应收账款的大幅增长仍是公司资金占用的主力，营运层面的资金沉淀规模仍在随业务扩张快速扩大。

与此同时，公司为了巩固市场份额、承接后续持续增长的订单，还在加速推进产能建设，这无疑对现金流进一步形成挤压。

2026年前三季度，公司资本开支约140.88亿元，同比增长四成；在建工程达到134.3亿元，较年初的78.3亿元大幅增长。

据悉，这些投入主要用于AI服务器、高速网络设备相关的产能扩建，目的是承接后续持续增长的订单，巩固市场份额。

（图 / 三季报）

但这种扩张，本质是一场与行业周期的对赌。

扣除资本开支后，公司前三季度自由现金流（公司经营活动赚到的现金，扣除维持和扩大产能必须投入的资本开支之后，剩下可以自由支配的资金）约为-108.72亿元，也就是说，经营赚到的现金，还覆盖不了扩产的投入。

这背后也是代工行业的典型特征，产能是代工厂的核心竞争力，尤其是在AI算力爆发的上行周期，客户优先选择产能充足、交付能力强的供应商。要拿下更多头部客户的大额订单，就必须先投入资金扩建产线、购置设备，先有产能才有订单，后续才能通过规模效应逐步回收现金。

但这种“先投入、后回报”的模式，天然伴随着行业周期波动的风险。全球云厂商的资本开支不会永远高速增长，一旦大模型商业化落地不及预期，算力需求降温，提前投放的产能就可能面临闲置的风险。

工业富联如何预判行业周期拐点，避免重蹈消费电子产能过剩的覆辙？对此疑问，「创业最前线」也向公司发去采访函，但截至发稿，对方尚未回复。

从营收规模、全球市占率和产业布局来看，工业富联确实完成了一次漂亮的逆袭，从消费电子代工厂一跃成为全球算力基建的核心供应商。但从盈利模式、技术话语权和财务质量来看，它离真正意义上的科技巨头，还有很长的路要走。

*注：文中题图及未署名图片均来自工业富联官方微信公众号。